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本篇報(bào)告回顧了國(guó)防軍工行業(yè)2023年Q3業(yè)績(jī)表現(xiàn)。軍工行業(yè)子行業(yè)表現(xiàn)分化明顯，航空、航天重點(diǎn)子行業(yè)23年前三季度業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升，航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈較航空整體更具成長(zhǎng)屬性。當(dāng)前，航空裝備行情與基本面顯著背離，看好行情與基本面背離情況的修復(fù)。維持對(duì)行業(yè)的投資評(píng)級(jí)“推薦”。
　　2023年三季度報(bào)告披露已收官，子行業(yè)表現(xiàn)分化明顯。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，SW國(guó)防軍工指數(shù)23年Q3營(yíng)收+7.2%（5/31），歸母凈利潤(rùn)+4.2%（13/31）。以SW國(guó)防軍工指數(shù)成分股為研究對(duì)象，前三季度營(yíng)收或歸母凈利潤(rùn)增速超過(guò)30%的軍工企業(yè)共40家。軍工行子行業(yè)分化加大，其中，航空裝備板塊23年Q3營(yíng)收增速為+11.0%，歸母凈利潤(rùn)增速為+15.7%；航海裝備板塊23年Q3營(yíng)收增速+15.1%，歸母凈利潤(rùn)增速+235.3%。
　　航空裝備產(chǎn)業(yè)鏈凸顯增長(zhǎng)韌性，下游總裝表現(xiàn)突出，看好航空裝備行情修復(fù)。航空裝備板塊近年保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，23年Q3總裝環(huán)節(jié)表現(xiàn)較好，盈利能力呈現(xiàn)改善跡象。根據(jù)各家上市公司發(fā)布的23年預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)交易額度情況，相關(guān)上市公司23年預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)銷售、關(guān)聯(lián)采購(gòu)額度相較22年預(yù)計(jì)額度及22年實(shí)際發(fā)生額度普遍有穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)航空產(chǎn)業(yè)鏈增長(zhǎng)韌性有望保持。其中，在產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中：1）上游材料領(lǐng)域具備顯著的規(guī)模效應(yīng)，2）下游主機(jī)廠隨著定價(jià)機(jī)制改革持續(xù)推進(jìn)呈現(xiàn)毛利率提升的趨勢(shì)。均具備較大的業(yè)績(jī)彈性。今年行情來(lái)看，SW航空裝備自年初下跌15.00%，PE（TTM）估值為43.05，5年分位點(diǎn)0.57%。我們認(rèn)為，三季報(bào)表明航空裝備板塊不改增長(zhǎng)韌性，而行情與基本面存在較大背離，具備較強(qiáng)配置價(jià)值。
　　航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈增速高于行業(yè)增速，看好發(fā)動(dòng)機(jī)下游的增速提升。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈2023前三季度營(yíng)收+15.9%，歸母凈利潤(rùn)+9.9%。航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司23前三季度表現(xiàn)突出，中游和下游增速明顯高于航空裝備產(chǎn)業(yè)鏈整體增速，較航空產(chǎn)業(yè)鏈整體呈現(xiàn)更強(qiáng)的成長(zhǎng)屬性。對(duì)比產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的業(yè)績(jī)情況，一方面，產(chǎn)業(yè)鏈上游材料及零部件&加工環(huán)節(jié)增速顯著高于中游分系統(tǒng)和下游總裝環(huán)節(jié)，呈現(xiàn)率先放量和景氣度高漲的跡象。另一方面，發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈中下游相對(duì)上游來(lái)講具有一定的后置性，同時(shí)其具有競(jìng)爭(zhēng)格局的絕對(duì)壟斷趨勢(shì)、批量效應(yīng)明顯、擁有定價(jià)權(quán)等特點(diǎn)，看好未來(lái)航空發(fā)動(dòng)機(jī)下游整體業(yè)績(jī)?cè)鏊俚奶嵘?br>　　衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈增速高于航天、軍工電子板塊增速，產(chǎn)業(yè)鏈處于高景氣階段。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司2023前三季度營(yíng)收+14.1%，歸母凈利潤(rùn)+14.3%。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈2023前三季度業(yè)績(jī)保持快速提升，利潤(rùn)端增速高于收入端。衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@高于航天裝備及軍工電子行業(yè)，處于高景氣階段。我們認(rèn)為，大國(guó)安全與商業(yè)價(jià)值雙重驅(qū)動(dòng)著衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，在軌道與頻率資源日益緊張的背景下，其建設(shè)有望加速；另外，制約產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)不斷取得突破，將推動(dòng)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)從短期的大國(guó)安全向長(zhǎng)期更廣闊的商業(yè)市場(chǎng)進(jìn)軍。
　　國(guó)企改革持續(xù)深化，央企股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的持續(xù)改善經(jīng)營(yíng)效率。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，央企股權(quán)激勵(lì)相關(guān)標(biāo)的2023年前三季度營(yíng)收+0.7%，歸母凈利潤(rùn)+13.4%。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，央企股權(quán)激勵(lì)相關(guān)標(biāo)的2023Q3利潤(rùn)增速顯著高于收入增速，毛利率凈利率持續(xù)走高，經(jīng)營(yíng)效益提升明顯，股權(quán)激勵(lì)對(duì)央企的管理改善效果顯著。2023年，中航西飛、航天電器、中航重機(jī)等央企股權(quán)激勵(lì)持續(xù)推出。我們認(rèn)為，軍工國(guó)企改革穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)將會(huì)有更多的軍工企業(yè)開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)事項(xiàng)，充分發(fā)揮管理層主觀能動(dòng)性，提升國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率、釋放盈利能力。
　　國(guó)內(nèi)加速列裝疊加外貿(mào)市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，無(wú)人機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)計(jì)具備業(yè)績(jī)彈性。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，無(wú)人機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司2023前三季度營(yíng)收-6.4%，歸母凈利潤(rùn)-2.4%。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，無(wú)人機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈2023Q3業(yè)績(jī)存在一定幅度下滑，增速下降主要系下游前三季度按照合同要求產(chǎn)品交付數(shù)量同比減少所致。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)列裝及軍貿(mào)出口雙輪驅(qū)動(dòng)無(wú)人機(jī)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，后續(xù)隨著無(wú)人機(jī)軍貿(mào)市場(chǎng)持續(xù)活躍和國(guó)內(nèi)無(wú)人裝備的加速列裝，無(wú)人機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈將具備更強(qiáng)的業(yè)績(jī)彈性。
　　建議關(guān)注：1）航空產(chǎn)業(yè)鏈具備業(yè)績(jī)彈性的上游材料領(lǐng)域及下游主機(jī)廠公司：中航沈飛、中直股份、中航西飛、中航高科、西部超導(dǎo)、中航光電、中航科工。2）推薦航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈中具有壟斷地位的中下游龍頭，以及成長(zhǎng)速度快的上游高壁壘的材料供應(yīng)商及外協(xié)鍛鑄件供應(yīng)商：航發(fā)動(dòng)力、圖南股份、航發(fā)控制。3）重視有股權(quán)激勵(lì)或國(guó)改預(yù)期的標(biāo)的：中航電子、中航沈飛、中航西飛、中直股份、中航電測(cè)等。4）推薦衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展核心受益標(biāo)的：航天電器、鋮昌科技、國(guó)博電子等。5）重視無(wú)人機(jī)賽道，國(guó)外訂單強(qiáng)勁，國(guó)內(nèi)逐步上量，激勵(lì)機(jī)制到位：中無(wú)人機(jī)、航天彩虹。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、由于行業(yè)下游客戶集中度較高，受軍方采購(gòu)安排的影響較大，在訂單、收入確認(rèn)上有一定不確定性；2、新型裝備的研發(fā)及批產(chǎn)進(jìn)程不達(dá)預(yù)期；3、改革不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。