>> 國盛證券-小鵬汽車-W(09868.HK)智駕加速開城，新車望推動銷量大幅上行-231120
| 上傳日期： |
2023/11/20 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
夏君 |
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Q3開啟新車周期，收入大幅增長。得益于1）G6于6月底正式上市；2）新款G9于9月上市，2023Q3小鵬汽車銷量逐月攀升，交付量超過4萬輛，收入85億元，同比/環(huán)比增長25.0%/68.5%。公司2023Q3毛利率為-2.7%，環(huán)比改善1.2pct；其中汽車毛利率為-6.1%，環(huán)比改善2.5pct。毛虧損較大的主要原因為：1）G3iEOP影響約2.3億元，對汽車毛利率產(chǎn)生2.9pct的負面影響；2）銷售促銷增加；3）新能源汽車補貼屆滿。環(huán)比改善主要是由于1）新車上量帶來的產(chǎn)品組合改善；2）上游原材料降價帶來的成本改善。Q3 non-GAAP歸母凈虧損為27.9億元，nonGAAP歸母凈利潤率為-32.7%，環(huán)比Q2改善了20pct，主要由于伴隨著收入快速增長，研發(fā)費用率和SG&A費用率大幅降低。展望Q4，1）公司指引Q4交付5.95-6.35萬輛汽車，2）Q4目標收入127-136億元人民幣，同環(huán)比繼續(xù)大幅增長。
銷售端：X9靈活性強、MONA走量，渠道建設支撐明年銷量增長。1）車型端看，X9預售價38.8萬起，預計2024年1月開啟交付，其兼顧空間、造型與駕駛靈活性，且搭載無圖XNGP功能，目標成為大型純電MPV市場銷量第一名。此外，明年公司預計新上市2款小鵬汽車、1款MONA新車，拉動銷量繼續(xù)向上。2）智駕功能方面來看，在今年1024科技日上，小鵬開啟了首批20個無圖XNGP城市的公測，目標11月底覆蓋25個城市、12月底覆蓋50個城市、2024年底覆蓋200個城市。我們認為，小鵬汽車有望在快速開城過程中，逐步將領先的智駕技術能力轉(zhuǎn)化為實際的汽車銷量。3）渠道端，公司繼續(xù)淘汰低店效門店、擴大經(jīng)銷商門店數(shù)量，截至Q3末小鵬擁有395間實體銷售網(wǎng)絡。今年9月，小鵬汽車開始開展“木星計劃”的渠道變革方案，計劃用經(jīng)銷商模式逐步替換直營模式，2個月內(nèi)新招100+家經(jīng)銷商，預計Q4新開100家全新經(jīng)銷商門店，年底門店總數(shù)超過500家。中長期，公司計劃建設500家集銷售與服務為一體的綜合店、近千家體驗中心和衛(wèi)星店。我們預計，隨著門店不斷優(yōu)化與擴張，小鵬汽車有望大幅提升渠道銷售能力、支撐銷量增長。
盈利端：目標明年智駕硬件降本50%、整車BOM成本降低25%+。1）毛利端，此前Q2業(yè)績會，公司便提出了明年新車的降本目標。9月上市的新款G9車型，較老款G9毛利率更高，部分體現(xiàn)了技術性降本的能力。受益于與大眾的合作，小鵬得以學習其優(yōu)秀的成本管控經(jīng)驗，對此前目標實現(xiàn)的信心有所加強。展望未來，公司目標Q4整體毛利率轉(zhuǎn)正，2024年受益于持續(xù)降本、高毛利的X9貢獻，毛利率有望同比顯著提高。2）費用端，我們預計今年研發(fā)費用在50-60億之間，2024年研發(fā)、SG&A費用絕對值增長，但費用率有望隨著規(guī)模效應得到改善。
投資建議：我們預計公司2023-2025年銷量約14/32/52萬輛，2023-2025年總收入達311/695/1060億元、non-GAAP凈利潤率為-34%/-10%/-2%。考慮到新品牌車型給公司業(yè)績帶來的增量貢獻，我們給予小鵬汽車192億美元目標估值，對應2x2024e P/S，給予目標價（9868.HK）88港元、（XPEV.N）22美元，維持“買入”評級。
風險提示：新車型銷量不及預期風險、自動駕駛能力提升和功能落地不及預期風險、毛利率提升不及預期風險。
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