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核心觀點(diǎn)
　　社融年內(nèi)有望維持韌性
　　10月我國(guó)新增社融1.85萬(wàn)億元（預(yù)期1.83萬(wàn)億元），新增人民幣貸款0.74萬(wàn)億元（預(yù)期0.64萬(wàn)億元），兩者均好于市場(chǎng)預(yù)期。M2同比增長(zhǎng)10.3%，略低于預(yù)期（10.5%）。
　　我們做出三點(diǎn)提示：
　　一是社融、信貸數(shù)據(jù)雙雙好于市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)向好的勢(shì)頭得到印證。作為年內(nèi)最后一個(gè)季度的首月，工作日也較少，10月通常是年內(nèi)金融數(shù)據(jù)的“弱月”，取得如此表現(xiàn)屬實(shí)不易。此外，從今年8月起，金融數(shù)據(jù)已連續(xù)3個(gè)月好于市場(chǎng)預(yù)期。
　　二是需要看到，盡管總量不錯(cuò)，但結(jié)構(gòu)上仍有優(yōu)化的空間。當(dāng)月社融各科目對(duì)同比增量的貢獻(xiàn)度排名如下：政府債券（貢獻(xiàn)137.9%）、信貸（貢獻(xiàn)13.8%）、非標(biāo)（貢獻(xiàn)-8.9%）和直融（貢獻(xiàn)-18.6%）。需要指出的是，社融同比增量主要來(lái)自10月特殊再融資債券發(fā)行帶來(lái)政府凈融資上升，這些債券以置換存量債務(wù)為主，并不會(huì)直接拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此外，占新增貸款7成（69.9%）的企業(yè)貸款中，中長(zhǎng)貸同比轉(zhuǎn)負(fù)，支撐主要來(lái)自票據(jù)貼現(xiàn)（同比多增1271億元），剔除該項(xiàng)影響后信貸融資表現(xiàn)將低于市場(chǎng)預(yù)期和去年同期水平。
　　三是關(guān)注資金使用效率。在政策引導(dǎo)“寬信用”時(shí)期，金融數(shù)據(jù)波動(dòng)性加大，此時(shí)應(yīng)提高對(duì)M2-M1和社融-M2兩大指標(biāo)的關(guān)注。一方面，10月M2-M1繼續(xù)擴(kuò)大，部分受繳稅大月影響（M1增速進(jìn)一步下滑），但也反映資金使用效率依然偏弱。另一方面，社融-M2延續(xù)了年初以來(lái)持續(xù)修復(fù)的態(tài)勢(shì)，剪刀差倒掛幅度收斂。
　　前瞻地看，預(yù)計(jì)年內(nèi)社融有望維持韌性。一方面，隨著經(jīng)濟(jì)基本面不斷回暖，將內(nèi)生性帶動(dòng)融資需求的改善；另一方面，年內(nèi)特別國(guó)債、剩余一般國(guó)債和特殊再融資債券發(fā)行（凈融資額預(yù)計(jì)約1.8萬(wàn)億元人民幣）仍將對(duì)社融形成較強(qiáng)支撐。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求改善不及預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退。