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投資邏輯：公司的配用電&醫(yī)療服務(wù)雙主業(yè)均位列行業(yè)第一梯隊(duì)。我們認(rèn)為，過(guò)去公司邏輯主要依賴(lài)于高估值的醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，23Q1起海外配用電較為景氣，高盈利的配用電業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)接棒成為公司后續(xù)核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。
　　復(fù)盤(pán)三星醫(yī)療股價(jià)，公司增長(zhǎng)邏輯如何演變？
　　公司股價(jià)上漲大致分為三個(gè)階段：1）2015-2016年，公司收購(gòu)寧波明州醫(yī)院，從配用電主業(yè)跨界布局醫(yī)療服務(wù)；2）2021-2022年，加速擴(kuò)張醫(yī)療業(yè)務(wù)，聚焦高成長(zhǎng)&高盈利的康復(fù)醫(yī)療細(xì)分賽道，該時(shí)期連鎖醫(yī)院平均PETTM估值達(dá)100倍+；3）23Q1至今，配用電超預(yù)期帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)高增，其中23H1配用電凈利潤(rùn)7.5億元（+179%），貢獻(xiàn)當(dāng)期凈利潤(rùn)85%以上。我們認(rèn)為，公司前兩個(gè)上漲階段主要系高估值的醫(yī)療業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，23Q1起其增長(zhǎng)邏輯轉(zhuǎn)為醫(yī)療&配用電業(yè)務(wù)（高盈利）雙輪驅(qū)動(dòng)，隨著海外配用電規(guī)模擴(kuò)張，公司估值有望進(jìn)一步提升。
　　公司配用電&醫(yī)療均為行業(yè)龍頭，如何看待三星醫(yī)療后續(xù)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)？
　　配用電、醫(yī)療服務(wù)均為行業(yè)龍頭，2022年雙主業(yè)收入占比75%/23%。1）配用電：公司在國(guó)網(wǎng)智能電表、變壓器設(shè)備中標(biāo)份額約4%-5%，穩(wěn)居行業(yè)頭部，2022年海外用電收入16.4億元（+52%）；2）醫(yī)療服務(wù)：目前國(guó)內(nèi)發(fā)展規(guī)模較大的民營(yíng)康復(fù)服務(wù)提供商，23H1旗下醫(yī)院25家，其中康復(fù)醫(yī)院19家，目前下屬醫(yī)院總床位數(shù)7300張。
　　配電及海外配用電預(yù)計(jì)驅(qū)動(dòng)公司未來(lái)核心增長(zhǎng)。配用電出海為長(zhǎng)期趨勢(shì)。歐美智能電表滲透率高，需求以更新替換為主，每年新增電表安裝規(guī)模較穩(wěn)定；亞非拉智能電表滲透率低（2022年拉美地區(qū)滲透率6.2%），近年來(lái)陸續(xù)發(fā)布電網(wǎng)發(fā)展政策，預(yù)計(jì)電表增速較快。近年來(lái)新能源占比快速提升，環(huán)網(wǎng)柜、變壓器等配電產(chǎn)品為配套核心裝備，國(guó)內(nèi)外配電空間廣闊。
　　配用電出海大趨勢(shì)，公司具備哪些稟賦？
　　1）管理能力：公司實(shí)行職業(yè)經(jīng)理人制度，配用電&醫(yī)療業(yè)務(wù)管理上相對(duì)獨(dú)立，2022年推出雙主業(yè)單獨(dú)的股權(quán)激勵(lì)，團(tuán)隊(duì)激勵(lì)制度完善。2）渠道能力：公司在國(guó)內(nèi)擁有31個(gè)辦事處，海外擁有巴西、印尼、孟加拉、波蘭四大制造基地。公司在手訂單充沛，截至23Q3，國(guó)內(nèi)、海外累計(jì)在手訂單69/45億元，同增21%/46%。3）規(guī)模優(yōu)勢(shì)：公司配用電產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模高于行業(yè)，訂單集約化&內(nèi)部降本增效舉措下，配用電業(yè)務(wù)盈利能力仍具備提升空間。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：預(yù)計(jì)公司2023-25年歸母凈利潤(rùn)17.35/20.90/25.52億元，同增83.0%/20.4%/22.1%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外配用電招標(biāo)不及預(yù)期、新能源產(chǎn)品需求疲軟、醫(yī)療運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)測(cè)偏差和估值風(fēng)險(xiǎn)。