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一、美、歐、日和我國(guó)政府加杠桿率時(shí)期對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。美、日、歐為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，通常會(huì)提高政府杠桿率來(lái)進(jìn)行宏觀調(diào)節(jié)，最先帶動(dòng)長(zhǎng)端收益率下行，隨后股市受到企業(yè)盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好利好開(kāi)始上揚(yáng)。在疫情之前，我國(guó)政府部門(mén)加杠桿大部分對(duì)應(yīng)國(guó)債期限利差和中票利差收窄，以及A股上漲，但也有兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)發(fā)生偏差：1）政府部門(mén)杠桿和中票利差背離出現(xiàn)在2014-2016，“資產(chǎn)荒”是主要因素；2）杠桿變化和國(guó)債期限利差的背離主要發(fā)生在2018年，背后是中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的貨幣政策和基本面不確定。
　　二、疫情之后我國(guó)政府杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格之間的不匹配有所加劇。具體來(lái)看：1）杠桿率和國(guó)債期限利差不匹配。2021年3月政府杠桿率的下行并未帶動(dòng)期限利差回升，期限利差維持低位震蕩；2）股市對(duì)流動(dòng)性寬松的敏感度明顯走弱。與此相呼應(yīng)的是，在M2-GDP增速出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)之際，股市通常會(huì)做出正面反應(yīng)，包括2008年、2014年和2019年，但是2022年年底剩余流動(dòng)性較多的背景下，A股表現(xiàn)仍然較弱。首先，國(guó)債期限利差和杠桿率的敏感度下降主要來(lái)自于通脹和基本面不匹配。2021年1月開(kāi)始PPI受到鋼鐵限產(chǎn)政策+能耗雙控影響下大幅攀升，但是疫情持續(xù)反復(fù)導(dǎo)致貨幣政策受到約束，DR007和PPI之差明顯走闊，使得國(guó)債期限利差先跟隨PPI上行，但是隨后跟著貨幣政策重新定價(jià)。直到2021年11月DR007和PPI同步開(kāi)始下行，才帶動(dòng)國(guó)債期限利差有所回升。其次，疫情場(chǎng)景約束，疊加地產(chǎn)“房住不炒”，利率下行對(duì)商品房銷(xiāo)售的正面溢出效應(yīng)明顯減弱，這就導(dǎo)致居民財(cái)富效應(yīng)受阻之后，A股、商品價(jià)格和匯率都難以回升。從利率下行到股市的上行，當(dāng)中勢(shì)必會(huì)經(jīng)過(guò)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張帶來(lái)的信貸上行，進(jìn)而過(guò)渡至資產(chǎn)價(jià)格的膨脹、地產(chǎn)需求刺激帶來(lái)的商品價(jià)格上行。但是由于商品房銷(xiāo)售持續(xù)走弱，居民中長(zhǎng)期信貸難以擴(kuò)張，居民財(cái)富效應(yīng)減弱反饋至A股和商品的需求減少，價(jià)格持續(xù)下行，人民幣兌美元呈現(xiàn)貶值壓力。
　　三、往后看，寬貨幣+財(cái)政發(fā)力，先債后股。國(guó)債增發(fā)，能夠通過(guò)轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，有助于緩解地方財(cái)政收支壓力，增加地方政府加杠桿率空間。另外，短期PPI同比增速難以回正，貨幣政策將配合財(cái)政進(jìn)一步打開(kāi)寬松空間。一方面，為避免資金成本快速上行，貨幣政策需要加大流動(dòng)性投放力度來(lái)保持市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。另一方面，當(dāng)前PPI依然處于負(fù)值，我國(guó)實(shí)際利率依然處于高位，制約資本開(kāi)支，貨幣政策的寬松能夠推動(dòng)實(shí)際利率進(jìn)一步下行，鞏固復(fù)蘇趨勢(shì)。從增發(fā)國(guó)債后的資產(chǎn)價(jià)格來(lái)看，債市收益率先上后震蕩，A股從低點(diǎn)反彈。往后看，預(yù)計(jì)2024年上半年中債存在配置價(jià)格，但國(guó)債期限利差進(jìn)一步下探空間有限，后續(xù)關(guān)注做陡收益率曲線(xiàn)策略。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)、我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)不及預(yù)期。