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23/24FYQ2營收環(huán)比增長12%，凈利潤率環(huán)比改善。Q2財(cái)季，公司實(shí)現(xiàn)收入144億美元，同比減少16%，環(huán)比增長12%。智能業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)集團(tuán)（IDG）/基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團(tuán)（ISG）/方案服務(wù)業(yè)務(wù)集團(tuán)（SSG）各實(shí)現(xiàn)收入115/20/19億美元，同比-16%/-23%/+11%，環(huán)比+12%/+5%/+12%，IDG和ISG均實(shí)現(xiàn)了環(huán)比復(fù)蘇。公司Q2財(cái)季的經(jīng)營利潤率錄得3.6%，環(huán)比提升0.5pct，主要受IDG經(jīng)營利潤率環(huán)比改善1pct至7.4%的拉動。Q2財(cái)季歸母凈利潤2.5億美元，同比下降54%，環(huán)比增長41%，歸母凈利潤率1.7%，環(huán)比改善0.4pct，主要是由于公司積極控制費(fèi)用，銷售及分銷費(fèi)用率和行政費(fèi)用率分別環(huán)比改善0.7pct、0.2pct。
　　IDG：盈利性改善，預(yù)計(jì)明年回暖、長期受益于AIPC。Q2財(cái)季，IDG收入115億美元，同比下降16%，環(huán)比增長12%，環(huán)比增速達(dá)到歷史較高水平。我們測算，Q2財(cái)季個(gè)人電腦/非個(gè)人電腦業(yè)務(wù)大約占IDG業(yè)務(wù)的75%/25%。分業(yè)務(wù)類型看，1）PC：根據(jù)IDC，公司Q2財(cái)季的全球出貨量市占率穩(wěn)居第一，并進(jìn)一步提升1.1pct至23.5%。經(jīng)測算，Q2財(cái)季聯(lián)想的個(gè)人電腦收入錄得86億美元，環(huán)比增長6.7%。2）非PC：受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，智能手機(jī)銷售迅速增長，季度銷售已經(jīng)恢復(fù)到去年同期水平。從盈利性來看，由于公司積極控制開支、推出新產(chǎn)品，Q2財(cái)季IDG的經(jīng)營利潤率環(huán)比提升1pct至7.4%。未來隨著去庫存影響消失、PC及手機(jī)高端化（例如明年望推出AIPC產(chǎn)品、5G手機(jī)逐步推廣），公司IDG的收入和盈利均有望進(jìn)一步增長。
　　ISG：受客戶IT支出需求下降影響，收入同比下降，非服務(wù)器表現(xiàn)亮眼。Q2財(cái)季公司ISG收入錄得20億美元，同比下降23%，主要是由于全球經(jīng)濟(jì)放緩、傳統(tǒng)服務(wù)器受到AI服務(wù)器需求擠壓、從DDR4到DDR5的遷移速度慢于預(yù)期、AI服務(wù)器關(guān)鍵零部件供應(yīng)短缺等因素的影響。但公司存儲、邊緣計(jì)算和高性能計(jì)算等方面都表現(xiàn)強(qiáng)勁：存儲業(yè)務(wù)成為全球第三大供應(yīng)商，較去年上升5位；邊緣計(jì)算已實(shí)現(xiàn)營運(yùn)以來的第二高收入。由于AI相關(guān)的開發(fā)成本高昂、缺芯導(dǎo)致的訂單積壓，公司ISG業(yè)務(wù)盈利承壓，上半年經(jīng)營虧損1.14億美元，Q2財(cái)季虧損5344萬美元。展望未來，隨著DDR4向DDR5平臺的逐步遷移、關(guān)鍵零部件供應(yīng)情況改善、積壓訂單釋放，明年公司ISG的收入和盈利水平有望得到進(jìn)一步改善。
　　SSG：收入保持雙位數(shù)增速，利潤率穩(wěn)定保持高水平。公司Q2財(cái)季SSG收入同比增長11.4%至19億美元，經(jīng)營利潤率錄得20%，遠(yuǎn)超其他業(yè)務(wù)集團(tuán)。分業(yè)務(wù)看，1）支持服務(wù)：盡管硬件銷售疲弱，與硬件相關(guān)的支持服務(wù)收入仍實(shí)現(xiàn)同比增長6%，主要是由于Premier Support服務(wù)及可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)品帶動滲透率提升；2）運(yùn)維服務(wù)：收入同比增長41%，主要是由于TrueScale即服務(wù)解決方案的強(qiáng)勁需求；3）項(xiàng)目與解決方案服務(wù)同比增長9%，主要是由于垂直領(lǐng)域?qū)山鉀Q方案需求穩(wěn)健。此外，SSG利用AI進(jìn)一步豐富服務(wù)組合，例如新推出的Care of One平臺提供了強(qiáng)大的AI咨詢服務(wù)，使客戶能夠安全高效地部署生成式人工智能。
　　投資建議：考慮到ISG業(yè)務(wù)的增長和盈利性受到一定挑戰(zhàn)等因素，我們下調(diào)了盈利預(yù)測。我們預(yù)計(jì)公司23/24FY、24/25FY、25/26FY的營業(yè)收入為566/622/694億美元，同比-8.6%/+9.9%/+11.6%；歸母凈利潤為10.1/15.9/20.6億美元，同比-36.8%/+56.2%/+29.6%?？紤]公司行業(yè)地位、未來的成長性、盈利能力改善等估值因素，我們認(rèn)為公司合理市值為1361億港元（11.23港元/股，以11月22日收盤匯率計(jì)），對應(yīng)11倍23/24財(cái)年P(guān)/E，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球宏觀經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期；全球PC市場恢復(fù)速度不及預(yù)期；服務(wù)器行業(yè)增長不及預(yù)期；公司服務(wù)器市場份額提升幅度不及預(yù)期；上游原材料供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；匯率波動風(fēng)險(xiǎn)；測算假設(shè)不確定性風(fēng)險(xiǎn)。