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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　23Q2業(yè)績(jī)符合預(yù)期，受益行業(yè)高景氣、份額提升以及貨幣化率提高強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。后續(xù)酒店管理業(yè)務(wù)及出境游業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)增量。
　　摘要：
　　維持“增持”評(píng)級(jí)。上調(diào)公司23/24/25年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)至21.72/26.89/31.55（+1.24/+0.15/+0.26）億元人民幣（下同），給予2024年行業(yè)平均19xPE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值533億元人民幣，583億港元，維持目標(biāo)價(jià)25.90元港幣，增持。
　　業(yè)績(jī)簡(jiǎn)述：公司23Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.99億/+61%，經(jīng)調(diào)整EBITDA為8.70億/+18.8%，經(jīng)調(diào)整EBITDAMargin為18.8%/+6.5pct；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)6.21億/22Q3為2.52億，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率18.8%，19Q3為20.3%。月付費(fèi)用戶數(shù)4,420萬/+20%，GMV711億/+75%。
　　業(yè)績(jī)符合預(yù)期，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。①2023年以來核心驅(qū)動(dòng)力：1）行業(yè)高景氣度beta；2）自身份額提升；3）交叉銷售帶動(dòng)綜合貨幣化率提高。②技術(shù)研發(fā)和管理費(fèi)用規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)營(yíng)杠桿帶動(dòng)了利潤(rùn)率水平的提升。營(yíng)銷預(yù)算投放是決定公司利潤(rùn)率水平的核心指標(biāo)，公司此前給到市場(chǎng)營(yíng)銷投放或?qū)⒕S持22年投入比例水平的預(yù)期，但今年以來在旺盛需求下，營(yíng)銷費(fèi)用率的擴(kuò)張步伐并不激進(jìn)，用頗具性價(jià)比的方式在旺季實(shí)現(xiàn)了較好的拉新和用戶付費(fèi)率轉(zhuǎn)化。上述情況稍早發(fā)布財(cái)報(bào)的攜程也有體現(xiàn)。
　　新業(yè)務(wù)探索增量，貨幣化率和轉(zhuǎn)化率將持續(xù)提升。①公司目前有兩個(gè)重要業(yè)務(wù)增量：1）連鎖酒店門店網(wǎng)絡(luò)體系的持續(xù)擴(kuò)大；2）出境游業(yè)務(wù)的布局以分享放開出境游紅利。上述業(yè)務(wù)對(duì)同程收入和利潤(rùn)體量貢獻(xiàn)較小，后續(xù)業(yè)務(wù)協(xié)同和增長(zhǎng)勢(shì)頭仍有較大空間；②同程作為OTA龍頭之一，過去三年受益低線城市住宿出行線上化紅利。后續(xù)將繼續(xù)受益行業(yè)高景氣度beta、份額提升，以及貨幣化率提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：恢復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇，客戶留存轉(zhuǎn)化低于預(yù)期。