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內債不是債，然而代價是什么？來自18世紀的經(jīng)驗。任何一個人的債務就是另一個的資產(chǎn)，即使債務人是國家，債務的化解最終還是需要將財富從金融凈資產(chǎn)方轉移往凈負債方。在17世紀末至18世紀初，歐洲地緣政治矛盾加劇，英國、法國先后參加了奧格斯堡戰(zhàn)爭和西班牙王位繼承戰(zhàn)爭，曠日持久的消耗戰(zhàn)使得參戰(zhàn)國政府債臺高筑。1715年戰(zhàn)爭結束后英國政府債務占國家收入的比重約50%，法國則為125%。當“稅收增加”無法成為選項時，政府驅動的內債化解本身總是充滿想象力，而期間實物與金融資產(chǎn)的價格波動更是波瀾壯闊。
　　南海公司：始于債務置換，演化為瘋狂的泡沫。在英國議會的特許下南海公司于1711年9月成立，南海公司與其他公司的不同之處在于：（1）擁有在南美洲販奴的壟斷經(jīng)營權；（2）在南海公司成立時，公眾必須將持有的短期國債交給南海公司，才能獲得南海公司的股票。最初置換900萬英鎊債務時，南海公司擁有6%的穩(wěn)定股息分紅，算上票面折價隱含回報率達到了8.3%。到1720年時，利息支出占英國政府財政總支出的比重達到40%。英國政府和南海公司在協(xié)商后，決定讓南海公司再次發(fā)行股票來置換3100萬英鎊的政府債務,票面利率最終下降到4%以下。在這一輪股票增發(fā)與債務置換中，南海公司希望能盡可能的擴大自有資本，英國政府希望盡可能多地置換債務，而實現(xiàn)這兩個目標的前提是南海公司股價的上漲。在1720年3月至8月間，南海公司因為業(yè)績增長預期（謠言的方式傳播在南美奴隸貿(mào)易取得成功）和估值提升股價上漲近10倍；大量國會議員參與股票認購，英國政府更是在6月通過了《泡沫法案》推波助瀾。
　　約翰·勞體系：法國政府化債的激進嘗試與密西西比泡沫。西班牙王位繼承戰(zhàn)爭結束后，法國政府債務負擔較英國更為嚴重，利息支出占稅收比重超70%。為了緩解償債壓力，攝政王奧爾良公爵任命約翰·勞對法國財政與貨幣體系進行改革。約翰·勞體系主要包含兩個部分：一是以紙幣取代貴金屬鑄幣；二是成立一個公司整合所有稅務征收與壟斷活動的經(jīng)營，并承擔所有國家負債。為了實現(xiàn)這兩個目的，約翰·勞先是在1716年成立了通用銀行，并成功的在1718年末讓通用銀行的銀行券取代金銀鑄幣成為了法定貨幣；之后又在1717年中成立密西西比公司，在兩年時間內壟斷了法國的稅收權、海外貿(mào)易經(jīng)營權和煙草、鑄幣與通用銀行的經(jīng)營權。1719年9月，約翰·勞決定通過增發(fā)密西西比公司股票的方式置換居民持有的16億利弗爾國債。股票認購以分期付款的方式進行，1720年1月股價從低點上漲10倍。為了支撐投資者以股換債的熱情，約翰·勞在1720年3月至5月間允許投資者以9000利弗爾/股向密西西比公司回售股票。在此期間約翰·勞讓法國的貨幣供應量大幅上升，致使法國國內出現(xiàn)嚴重的通貨膨脹，不得已在1720年5月底重新恢復了金銀鑄幣的法定貨幣地位。
　　重估國有的收益權或許是明確方向。債務置換被視為在違約和直接印鈔之外的一種溫和的化解方式。但從本質上看，它需要提升政府控制相關收益權的估值才能緩解債務壓力（南海公司和密西西比公司均繞不開在業(yè)務經(jīng)營收益潛力、壓低貼現(xiàn)利率和直接提升估值等方式）。通過資產(chǎn)價格的上漲，英國和法國政府的化債過程中均出現(xiàn)了金融凈資產(chǎn)由居民部門向政府部門轉移的現(xiàn)象，最終降低了財政的負擔。但不同之處在于，英國受損最嚴重的是居民部門中較為富裕的階層；而法國由于政府債務負擔更重，且在化債嘗試中進行了大規(guī)模的貨幣發(fā)行，密西西比泡沫帶來的嚴重通貨膨脹則使得法國居民部門財富普遍受到?jīng)_擊。逆全球化下，世界各經(jīng)濟體的政府還債壓力顯著上升，政府債務置換帶來的資產(chǎn)價格波動將會是長期主題。
　　風險提示：測算誤差；海外經(jīng)濟下行速度超預期。