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2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出了疫后的“非典型復(fù)蘇”，展望未來，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能從何而來？本篇報(bào)告我們著眼短期，從海外央行政策轉(zhuǎn)向、國(guó)內(nèi)中央加杠桿、庫(kù)存周期反轉(zhuǎn)等角度把脈2024年海外和中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)。
　　海外：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分化，迎接央行寬松轉(zhuǎn)向
　　(1)美國(guó)經(jīng)濟(jì)：暫無“近憂”，或有“遠(yuǎn)慮”。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性較足，暫無“近憂”，但支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期保持較高韌性的勞動(dòng)力市場(chǎng)、財(cái)政擴(kuò)張以及居民獲得的信貸支撐目前均出現(xiàn)邊際降溫的趨勢(shì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或有“遠(yuǎn)慮”。美聯(lián)儲(chǔ)或已結(jié)束加息，但降息的時(shí)間節(jié)點(diǎn)還存在較大的不確定性。更進(jìn)一步來看，即使開始降息，幅度和節(jié)奏或許也是“降降停?！?，整體的降幅或不大。
　　(2)2024總統(tǒng)大選臨近，美國(guó)政治面臨不確定性。當(dāng)前特朗普、拜登是共和、民主兩黨內(nèi)的領(lǐng)先人選，大概率將成為兩黨的總統(tǒng)候選人，其焦點(diǎn)議題或集中在墮胎、經(jīng)濟(jì)民生、移民以及對(duì)外援助上，這將給美國(guó)的政治帶來不確定性。
　　(3)歐洲：經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)提升，歐央行加息或已終結(jié)。從GDP、PMI、消費(fèi)者信心指數(shù)以及金融信貸數(shù)據(jù)來看，歐洲經(jīng)濟(jì)衰退壓力較大。但考慮到歐洲的能源問題或?qū)ν浶纬商嵴瘢瑲W央行加息或已達(dá)到終點(diǎn)，但降息時(shí)點(diǎn)仍需等待。
　　(4)日本：超寬松貨幣政策可能會(huì)緩慢調(diào)整。
　　國(guó)內(nèi)政策：寬財(cái)政寬貨幣，中央加杠桿邁上新臺(tái)階
　　(1)積極財(cái)政與經(jīng)濟(jì)高增訴求的必然性。一則2023年名義GDP或低于隱含目標(biāo)、限制財(cái)政空間；二則土地收入下降，地方財(cái)政存在缺口；三則2035遠(yuǎn)景目標(biāo)或仍有難度，測(cè)算2035年中等發(fā)達(dá)國(guó)家下限約人均GNI 2.96萬美元，需中國(guó)完成6.2%的名義GDP增速、4.1%-4.6%的實(shí)際GDP增速；四則中美GDP差距走擴(kuò)。
　　(2)財(cái)政政策：新一輪積極財(cái)政周期或已開啟，中央有望打開加杠桿空間。與歷史三輪財(cái)政擴(kuò)張周期比較，本次調(diào)增赤字或是財(cái)政思路轉(zhuǎn)變的“前哨”，指向3%可能不再是“硬約束”。首先，國(guó)際比較看，我國(guó)政府還有加杠桿空間。其次，我國(guó)央地比較來看，中央政府仍有舉債空間。2022年底，我國(guó)中央政府債務(wù)率僅為21.4%。我們判斷2024年中央有望打開加杠桿空間，赤字率可能為3.5%-4.0%；預(yù)計(jì)專項(xiàng)債持平2023年的3.8萬億，廣義赤字率在6.4%-6.8%區(qū)間。
　　(3)貨幣政策：適度寬松以協(xié)同財(cái)政，優(yōu)化信貸調(diào)節(jié)。歷史上財(cái)政擴(kuò)張一般會(huì)帶來廣義貨幣的增長(zhǎng)，社融、M0、M1、M2增速上行。預(yù)計(jì)2024年貨幣政策將維持穩(wěn)健偏松，大概率降準(zhǔn)降息，加強(qiáng)總量和結(jié)構(gòu)雙重調(diào)節(jié)。預(yù)計(jì)信用將寬，社融增速有望在Q1回升，全年前高后低。預(yù)測(cè)信貸增速約10.3%，社融增速約9.5%。
　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的那些“X”命題：城中村為庫(kù)存周期反轉(zhuǎn)助力
　　(1)X1中美共振補(bǔ)庫(kù)的強(qiáng)弱：關(guān)注城中村的助力和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。2024年國(guó)內(nèi)補(bǔ)庫(kù)力度最終取決于地產(chǎn)，城中村或助力庫(kù)存反轉(zhuǎn)，但中性假設(shè)下難言強(qiáng)周期；關(guān)注景氣先行和中美共振補(bǔ)庫(kù)兩條結(jié)構(gòu)性主線：看好汽車、消費(fèi)電子半導(dǎo)體、紡服；預(yù)計(jì)補(bǔ)庫(kù)周期有望支撐制造業(yè)投資實(shí)現(xiàn)7%左右增長(zhǎng)。
　　(2)X2地產(chǎn)：預(yù)計(jì)供給側(cè)發(fā)力，需求仍是較大掣肘。供給端：測(cè)算若城中村資金支持超1萬億、撬動(dòng)杠桿1倍，可拉動(dòng)地產(chǎn)投資增速至-3%-5%。我們預(yù)計(jì)，從城中村改造面臨的痛點(diǎn)反推，中央可能會(huì)參與其中；需求端：從購(gòu)房意愿、購(gòu)房能力、商品房供需等因素來看，預(yù)計(jì)2024年商品房銷售額增速維持低位。
　　(3)X3消費(fèi)：“消費(fèi)新時(shí)代”的內(nèi)生動(dòng)能正在積聚，服務(wù)消費(fèi)韌性延續(xù)。2023年消費(fèi)改善來自于收入、消費(fèi)傾向，且服務(wù)消費(fèi)表現(xiàn)亮眼。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有利于收入分配向居民傾斜，且地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)擠壓下行，看好長(zhǎng)期消費(fèi)占比提升。預(yù)計(jì)2024年消費(fèi)具有韌性，社零增速6%、最終消費(fèi)支出增速6.6%。
　　(4)X4出口：仍具韌性，全年小幅正增長(zhǎng)至3.7%。分地區(qū)看發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體彌補(bǔ)美日韓澳加等發(fā)達(dá)地區(qū)份額，分產(chǎn)品看生產(chǎn)類機(jī)械提供底部支撐。
　　通脹、匯率、資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)：物價(jià)上行，匯率波動(dòng)，國(guó)內(nèi)股好于債
　　(1)通脹：預(yù)計(jì)隨著貨幣財(cái)政發(fā)力，疊加豬、油價(jià)格上行，2024年CPI同比可能前低后高，全年接近2%?；?、城中村等政策提振工業(yè)品價(jià)格，預(yù)計(jì)2024年P(guān)PI同比將繼續(xù)回升，全年接近1%，關(guān)注黑色、有色等行業(yè)漲價(jià)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
　　(2)匯率：雙幅波動(dòng)趨勢(shì)未改，信心仍是當(dāng)前的關(guān)鍵。
　　(3)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)：國(guó)內(nèi)：股好于債，關(guān)注汽車、消費(fèi)電子半導(dǎo)體、紡服和周期板塊；海外：波動(dòng)性或有所放大。短期看：美股＞美債＞黃金＞美元＞原油。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期