>> 光大證券-食品飲料行業(yè)：關(guān)于白酒行業(yè)長短期問題的思考，長期天花板仍高，供需錯配改善途中-231127
| 上傳日期： |
2023/11/28 |
大小： |
1423KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
葉倩瑜,楊哲,李嘉祺 |
| 行業(yè)名稱： |
食品 |
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日本酒水產(chǎn)業(yè)對中國白酒消費趨勢的對標意義有限。2023年二季度以來，隨著國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇強度不及預(yù)期，投資者加重了對中國經(jīng)濟增長中樞下移的擔(dān)憂，并放大了對消費品投資前景的顧慮，對于具有“投資信仰”的白酒行業(yè)，部分投資者引入日本酒水產(chǎn)業(yè)作為參考系。日本酒水課稅額在1994年達到1.98萬億日元后見頂回落、2021年該數(shù)據(jù)已降至1994年的54%，傳統(tǒng)烈酒/清酒消費量早在1975年就已見頂、2021年數(shù)據(jù)僅為1975年最高峰時的24%。日本酒類消費量的持續(xù)下降引發(fā)了市場對國內(nèi)白酒市場萎縮的擔(dān)憂，特別人口結(jié)構(gòu)的變化使得投資者對白酒行業(yè)的長期發(fā)展產(chǎn)生動搖。但日本酒類消費拐點明顯早于人口結(jié)構(gòu)拐點，人口結(jié)構(gòu)或只是影響酒水產(chǎn)業(yè)發(fā)展的次要變量，而非決定酒水消費量和產(chǎn)業(yè)規(guī)模是否進入拐點的核心變量。另外，以清酒為例，從發(fā)展階段、市場容量、品類屬性決定的價值鏈以及競爭格局等維度來看，其對于中國白酒消費趨勢的參考意義有限。
全球視角來看，中國白酒產(chǎn)業(yè)的天花板依然很高。結(jié)合相關(guān)研究成果，人均酒精消費量與人均GDP是典型的倒U型關(guān)系，隨著人均GDP的增長，人均酒精消費量會先升再降。同時，雖然當人均GDP達到一定閾值時，人均酒精消費量會呈現(xiàn)下降趨勢，但是人均酒精消費支出金額則會隨著經(jīng)濟發(fā)展而持續(xù)增加，“少喝酒，喝好酒”的消費趨勢依然具備數(shù)據(jù)支撐。從中國的實際情況來看，無論是從人均酒精消費量還是從人均酒精消費支出角度看，白酒產(chǎn)業(yè)規(guī)模都有足夠大的提升空間。從人均酒精消費支出角度，2015年中國的數(shù)據(jù)是186美元，相較同為東亞國家的日本/韓國500-600美元的水平仍有較大提升空間。從人均酒精消費量角度，根據(jù)Alexander J. Holmes的研究，“人均國民總支出達到2.78萬美元時或許會迎來人均烈酒消費支出的拐點”，2021年中國人均國民總支出為1.08萬美元，假設(shè)按照6%的復(fù)合增速，中國烈酒消費支出的拐點可能要到2038年。
疫情擾動帶來本輪白酒產(chǎn)業(yè)的供需錯配，庫存壓力最大的階段或正在過去。從供給端來看，中國白酒產(chǎn)量在2016年見頂、2022年產(chǎn)量僅相當于2016年最高點的49%。2016-2022年上市白酒企業(yè)產(chǎn)量占全國白酒產(chǎn)量的比重從7%提升到16%、噸價復(fù)合增速達到18%，龍頭公司的定價權(quán)不斷加強。結(jié)合上市公司產(chǎn)量、產(chǎn)成品庫存以及對上市公司日常跟蹤所掌握經(jīng)營策略看，本輪白酒產(chǎn)業(yè)的供需錯配可能始于2020年以來的疫情擾動，2020年因疫情減產(chǎn)，2021年需求復(fù)蘇導(dǎo)致擴產(chǎn)，使得2021年開始上市公司產(chǎn)成品庫存明顯提升，當年上市公司成品酒庫存量/產(chǎn)量達30%，次年該比值上升至35%、創(chuàng)2012年以來高位。因此，2023年處于酒企的庫存去化周期中，二季度以來偏弱的宏觀需求延緩了庫存去化速度。結(jié)合上市公司產(chǎn)成品庫存以及渠道反饋來看，庫存去化或仍將是2024年春節(jié)的主旋律。但是作為衡量需求強弱的風(fēng)向標，今年三季度，部分擴張型次高端酒企營收同比跌幅收窄、經(jīng)銷商庫存較去年同期明顯改善，白酒行業(yè)庫存壓力最大的時候正在過去，行業(yè)正在逐步從主動去庫存過渡至被動去庫存的階段。
投資建議：預(yù)期板塊后續(xù)保持基本面穩(wěn)步修復(fù)的節(jié)奏，估值已處于階段性底部位置，此前茅臺提價落地亦有望提振板塊情緒。推薦：1）基本面確信度高的高端白酒（貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖）；2）此前受損嚴重、目前庫存去化/渠道風(fēng)險逐步釋放的標的，主要為水井坊（收入環(huán)比改善明顯、迎來經(jīng)營拐點）、舍得酒業(yè)（多措并舉規(guī)劃積極），以及行業(yè)壓力下彰顯出較強成長性的珍酒李渡(H)；3）地產(chǎn)名酒成長勢能依舊較足，繼續(xù)推薦今世緣。
風(fēng)險分析：宏觀經(jīng)濟增速下行風(fēng)險，24年春節(jié)動銷不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇。
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