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FY2024H1公司收入同比+21%/業(yè)績同比+25%，靚麗業(yè)績超出預(yù)期。據(jù)公司公告，F(xiàn)Y2024H1（截至2023年9月30日止六個(gè)月之中期業(yè)績）公司收入/業(yè)績分別同比增長21%/25%至74.7/9.2億元，毛利率同比基本持平為50.0%，銷售/管理費(fèi)用率同比分別+0.9pct/-0.7pct至27.2%/7.8%，凈利率同比+0.4pct至12.3%。
　　分業(yè)務(wù)：品牌羽絨服FY2024H1銷售增長28%，OEM業(yè)務(wù)全財(cái)年預(yù)計(jì)加速增長。
　　1、品牌羽絨服業(yè)務(wù)：FY2024H1銷售+28.1%至49.4億元，銷售占比66%，毛利率同比-2.4pct至61.2%。近期伴隨著各地迅速降溫，羽絨服旺季加速到來，我們估計(jì)10月以來品牌羽絨服線下流水同比持續(xù)高速增長、有望帶動(dòng)全年公司業(yè)績靚麗表現(xiàn)。分品牌來看：①波司登主品牌FY2024H1銷售同比+26%至44.2億元，毛利率同比-1.1pct至65.4%（我們判斷主要系毛利率相對較低的防曬衣及輕薄羽絨品類占比提升所致）?？紤]近期銷售情況較好，我們估計(jì)雙十一亮眼表現(xiàn)帶動(dòng)下主品牌H2銷售同比增速有望較H1提速。主品牌向上升級持續(xù)，優(yōu)化產(chǎn)品品質(zhì)，打造人氣爆款：基于輕薄羽絨品類創(chuàng)新產(chǎn)品，如結(jié)合戶外流行趨勢推出三合一沖鋒羽絨服；升級戶外、商務(wù)系列，挖掘消費(fèi)者多場景羽絨服著裝需求，受到消費(fèi)市場歡迎。②雪中飛轉(zhuǎn)型有成效，上半財(cái)年銷售同比+52%至2.7億元，毛利率同比-2.3pct至44.1%，我們判斷全財(cái)年銷售有望持續(xù)快速增長。③冰潔仍在調(diào)整中，上半財(cái)年銷售同比-65%至0.1億元，毛利率同比+0.9pct至26.7%。
　　2、OEM貼牌加工業(yè)務(wù)FY2024H1銷售同比+7.8%至20.4億元，銷售占比27%，毛利率同比持平為20.4%。我們根據(jù)行業(yè)情況判斷上半財(cái)年增速較弱主要系部分產(chǎn)品延遲發(fā)貨所致、估計(jì)全財(cái)年業(yè)務(wù)銷售有望快速增長雙位數(shù)左右。
　　3、女裝業(yè)務(wù)FY2024H1銷售同比+15.4%至3.9億元，占比5%；毛利率同比+1.5pct至67.7%。伴隨著消費(fèi)環(huán)境轉(zhuǎn)好，上半財(cái)年女裝銷售同比穩(wěn)健增長、符合行業(yè)情況。
　　4、多元化服裝業(yè)務(wù)FY2024H1銷售同比+9.8%至1.0億元；毛利率同比-0.6pct至26.3%。
　　分渠道：全渠道快速增長，直營增速勝于加盟。分渠道拆分品牌羽絨服業(yè)務(wù)：
　　1、線上銷售FY2024H1同增24%至10.9億元，渠道占比22%。公司電商發(fā)展成熟，目前已成為品牌建設(shè)、會(huì)員營銷的重要渠道，后續(xù)預(yù)計(jì)持續(xù)高質(zhì)量增長。
　　2、線下銷售FY2024H1同增29%至38.5億元，渠道占比78%。①分量價(jià)：公司渠道注重優(yōu)化升級，強(qiáng)調(diào)大店運(yùn)營效率，開設(shè)旺季店助力業(yè)務(wù)拓展。FY2024H1末直營/經(jīng)銷渠道數(shù)量分別同比-357家/同比持平至1206/2107家（其中旺季店400家左右），我們判斷FY2024渠道整體以穩(wěn)健運(yùn)營、提升質(zhì)量為主。②分銷售模式：FY2024H1品牌羽絨服業(yè)務(wù)直營/經(jīng)銷銷售（均包含線上與線下）分別同比+36%/+21%至16.5/30.4元。
　　庫存控制有效，營運(yùn)周轉(zhuǎn)健康，首訂比例控制在40%左右。公司延續(xù)精細(xì)化訂貨管理，首訂比例控制在40%左右，后續(xù)60%左右依照銷售情況滾動(dòng)下單，通過拉式補(bǔ)貨、小單快反等方式，在促進(jìn)銷售的同時(shí)實(shí)現(xiàn)庫存的有效控制。據(jù)公司公告，F(xiàn)Y2024H1公司庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-21天至160天，我們判斷后續(xù)營運(yùn)有望保持健康。
　　展望FY2024：全財(cái)年業(yè)績快速增長確定性強(qiáng)，盈利質(zhì)量預(yù)計(jì)穩(wěn)健提升。1）上一財(cái)年公司業(yè)績基數(shù)較低（FY2023收入+3.5%至168億元，業(yè)績+3.7%至21億元）。2）考慮近期公司品牌終端銷售火熱，我們估計(jì)FY2024全財(cái)年品牌羽絨服業(yè)務(wù)銷售有望快速增長/OEM業(yè)務(wù)銷售預(yù)計(jì)增長雙位數(shù)，綜合來看我們估計(jì)公司全財(cái)年收入預(yù)計(jì)增長15%~20%/業(yè)績預(yù)計(jì)增長20%+，維持高質(zhì)量增長趨勢。
　　投資建議。公司品牌升級、渠道優(yōu)化，盈利增長有望持續(xù)。我們預(yù)計(jì)FY2024~2026歸母凈利潤分別26.13/31.05/36.49億元，對應(yīng)FY2024 PE為12倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)環(huán)境波動(dòng)；冷暖冬影響終端銷售；渠道優(yōu)化不達(dá)預(yù)期。