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核心結(jié)論
　　11月27日央行發(fā)布2023年第3季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，我們點(diǎn)評如下：
　　公開市場操作力度加大。3季度以來，銀行間流動性受到財(cái)政和跨境資金流動擾動加大（參見我們10月22日發(fā)布的報(bào)告《銀行間市場利率為何“失調(diào)”？》），盡管央行再次降息降準(zhǔn)，銀行間流動性仍然偏緊，DR007中樞維持在公開市場操作利率附近（圖表1）。3季度末，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率1.4%，為最近幾年同期最低水平（圖表2）。3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出“靈活有力開展公開市場操作”，在以往“靈活開展公開市場操作”措辭基礎(chǔ)上增加“有力”二字。10月下旬逆回購余額突破3萬億元，創(chuàng)歷史新高。11月27日逆回購余額2.46萬億元，仍然大幅高于歷史同期水平（圖表3）。11月MLF余額6.275萬億元，創(chuàng)歷史新高（圖表4）。由于今年增發(fā)1萬億元國債，年內(nèi)發(fā)行量較大。我們認(rèn)為，降準(zhǔn)仍是應(yīng)對流動性緊張的首選之策。如果不降準(zhǔn)，央行可能繼續(xù)加大公開市場操作力度，保持流動性合理充裕。
　　降息未到終點(diǎn)，LPR或再次下調(diào)。3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出“持續(xù)發(fā)揮好貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）改革效能，增強(qiáng)LPR對實(shí)際貸款利率的指導(dǎo)性，推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降”。今年以來，1年期LPR和5年期分別下調(diào)20個(gè)bp和10個(gè)bp（圖表5）；企業(yè)一般貸款加權(quán)平均利率下降15個(gè)bp，個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率下降24個(gè)bp（圖表6）?？紤]通脹和房價(jià)仍處于負(fù)增長，目前企業(yè)和居民面臨的利率水平仍然偏高。我們預(yù)計(jì)，央行仍有可能再次下調(diào)LPR利率，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本進(jìn)一步下行。
　　明年信貸開門紅效應(yīng)可能下降。3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出“著力加強(qiáng)貸款均衡投放，統(tǒng)籌銜接好年末年初信貸工作，適度平滑信貸波動，增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性”；并在專欄2中表示，“信貸增速本身需要適配經(jīng)濟(jì)增長逐步提質(zhì)換檔，加上信貸結(jié)構(gòu)中‘增’的一面和‘減’的一面在時(shí)間上可能不同步，有時(shí)會導(dǎo)致短期信貸增長出現(xiàn)一些波動，要避免對單月增量等高頻數(shù)據(jù)的過度解讀”。今年1月新增貸款4.9萬億元，創(chuàng)歷史新高（圖表7）；并且今年由于貸款投放靠前，貸款同比增速前高后低（圖表8）。我們預(yù)計(jì)，明年可能會降低信貸“開門紅”帶來的單月新增貸款激增，受今年高基數(shù)影響，明年1季度貸款同比增速可能有所下降。
　　“穩(wěn)匯率”政策提出三個(gè)“堅(jiān)決”。3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告有關(guān)匯率的措辭從2季度的“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”擴(kuò)展為“堅(jiān)決對市場順周期行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決對擾亂市場秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我強(qiáng)化”。11月以來，一定程度上得益于美元貶值，人民幣匯率從7.31元/美元升值至7.15元/美元（圖表9）。今年以來，人民幣對CFETS和BIS籃子貨幣基本持平（圖表10）。我們預(yù)計(jì)，央行穩(wěn)匯率政策意愿更加堅(jiān)決，人民幣進(jìn)一步貶值的空間有限。如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，2024年人民幣匯率有可能小幅升值。3季度貨幣政策報(bào)告提出“把握好利率、匯率內(nèi)外均衡”，如果匯率貶值壓力緩解，也為降息打開空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)需求惡化，外需下滑，財(cái)政和跨境資金造成流動性沖擊。