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科倫藥業(yè)是一家高度專業(yè)化創(chuàng)新型醫(yī)藥集團，涵蓋了大輸液、仿制藥、原料藥中間體、創(chuàng)新藥等多個重點領域。在公司三發(fā)驅(qū)動戰(zhàn)略下，大輸液板塊產(chǎn)品持續(xù)升級，龍頭地位穩(wěn)固；非輸液仿制藥推陳出新，產(chǎn)品矩陣不斷豐富；川寧生物抗生素原料藥中間體市場領軍，布局合成生物學領域開辟新增長曲線；科倫博泰ADC技術領先，多款產(chǎn)品進展處于國內(nèi)前列，與MSD合作加速產(chǎn)品全球化布局，創(chuàng)新研發(fā)即將進入業(yè)績兌現(xiàn)期。綜上，我們使用絕對估值法和相對估值法，測算公司2023年的合理股權價值為596.08億元，對應目標價為40元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　▍三發(fā)驅(qū)動戰(zhàn)略下，公司從傳統(tǒng)大輸液企業(yè)加速創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。公司始終貫徹實施“三發(fā)驅(qū)動、創(chuàng)新增長”的發(fā)展戰(zhàn)略，即第一發(fā)：通過持續(xù)的產(chǎn)業(yè)升級和品種結(jié)構(gòu)調(diào)整，保持科倫在輸液領域的領先地位；第二發(fā)：通過對優(yōu)質(zhì)自然資源的創(chuàng)新性開發(fā)利用，構(gòu)建從中間體、原料藥到制劑的抗生素競爭優(yōu)勢；第三發(fā)：通過研發(fā)體系的建設和多元化的技術創(chuàng)新，積累企業(yè)基業(yè)長青的終極驅(qū)動力量。隨著川寧生物、科倫博泰成功分拆上市，科倫由此形成了“品”字型三大資本平臺支撐的運行格局。
　　▍公司企穩(wěn)增長，經(jīng)營效率穩(wěn)步提升。在公司三發(fā)驅(qū)動戰(zhàn)略下，大輸液板塊穩(wěn)健發(fā)展，川寧項目逐步落地，創(chuàng)新研發(fā)成果豐碩。2023年Q1-Q3公司實現(xiàn)營業(yè)收入157.43億元，同比+12.93%；實現(xiàn)歸母凈利潤19.63億元，同比+39.70%；實現(xiàn)歸母扣非凈利潤19.22億元，同比+40.14%。公司2023Q1-Q3銷售/管理/財務費用率為20.64%，相比2022年同期的24.28%下降3.65pcts。
　　▍大輸液：產(chǎn)品持續(xù)升級，龍頭地位穩(wěn)固。我國大輸液市場主要集中在頭部的幾家龍頭企業(yè)，行業(yè)供需基本穩(wěn)定。2022年公司大輸液銷售收入達到94.51億元，我們預測公司在大輸液領域市占率超過30%。公司輸液產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，密閉室占比持續(xù)提升，腸外營養(yǎng)三腔袋、粉液雙室袋等創(chuàng)新產(chǎn)品陸續(xù)獲批，保持了在輸液制劑板塊上的核心競爭力。同時公司積極參與地方大輸液集采，持續(xù)提高相應區(qū)域的市場份額。其中三腔袋和粉液雙室袋多款產(chǎn)品將參與2023醫(yī)保談判，且粉液雙室袋目前處于供不應求狀態(tài)，2024年新增產(chǎn)線生產(chǎn)有望實現(xiàn)快速放量。公司大輸液板塊仍有持續(xù)向上增長空間。
　　▍非輸液仿制藥：堅持推動仿制藥業(yè)務，積極擁抱政策變化?！胺轮仆苿觿?chuàng)新，創(chuàng)新驅(qū)動未來”是公司重要的發(fā)展戰(zhàn)略，從2013年轉(zhuǎn)型至今，公司仿制藥研發(fā)成功實現(xiàn)了從單純輸液到全面、綜合、內(nèi)涵發(fā)展的蛻變，陸續(xù)啟動了410項仿制藥研究，實現(xiàn)了152項產(chǎn)品的獲批。盡管非輸液制劑在2023H1受國家及地方集采等多重外部因素的影響，銷售額出現(xiàn)下滑，但是塑料水針銷售額仍然實現(xiàn)了大幅增長；恩格列凈、托法替布、氨溴索注射液、注射用頭孢曲松、頭孢他啶、羅紅霉素片等也實現(xiàn)了銷售放量，上述新仿品種將成為公司后續(xù)非輸液藥品板塊新的增長點。
　　▍川寧生物：抗生素領域行業(yè)領軍，打造合成生物學產(chǎn)業(yè)平臺。川寧生物是抗生素中間體領域核心企業(yè)。公司硫氰酸紅霉素、頭孢類中間體（7-ACA、7-ADCA、D-7ACA）和青霉素中間體（6-APA、青霉素G鉀鹽）等產(chǎn)量位居全國前列。公司將高轉(zhuǎn)化率的生物發(fā)酵及提取技術率先應用在抗生素中間體的產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)上，目前相關產(chǎn)品產(chǎn)能和產(chǎn)量均達到較高水平。2023年Q1-Q3，受益于抗生素中間體產(chǎn)銷兩旺和合成生物學新產(chǎn)品形成收入，川寧生物經(jīng)營狀況維持良好態(tài)勢，實現(xiàn)營業(yè)收入35.81億元，同比增長21.83%；實現(xiàn)歸母凈利潤6.40億元，同比增長92.65%。同時，公司積極搭建合成生物學一體化研發(fā)和生產(chǎn)能力，上海研究院已經(jīng)交付紅沒藥醇、5-羥基色氨酸、麥角硫因等產(chǎn)品。合成生物學有望成為川寧生物的第二增長曲線。
　　▍科倫博泰：閃耀國際的ADC領域先驅(qū)?？苽惒┨┦茿DC技術領先的國際化biotech，目前已有14款藥物處于臨床階段，其中5款處于關鍵試驗或NDA注冊階段。核心產(chǎn)品SKB264是研發(fā)進度最快的國產(chǎn)TROP2 ADC，布局TNBC、HR+/HER2- BC、EGFRm NSCLC等具有重大未滿足臨床需求的適應癥，我們預測其有望成為全球終端銷售額近50億美元的重磅品種。HER2 ADC、PD-L1單抗、西妥昔單抗類似物均已提交NDA，研發(fā)成果正逐步兌現(xiàn)。公司同國際巨頭MSD深度合作，技術實力獲國際MNC認可，加速推進產(chǎn)品的全球布局。創(chuàng)新藥板塊將成為公司長期業(yè)績的重要推動力。
　　▍風險因素：行業(yè)政策超預期變動風險；產(chǎn)品銷售價格大幅下降風險；全國藥品集中采購風險；環(huán)保風險；市場競爭加劇風險；創(chuàng)新研發(fā)風險。
　　▍盈利預測、估值與評級：科倫藥業(yè)是一家高度專業(yè)化創(chuàng)新型醫(yī)藥集團，涵蓋了大輸液、仿制藥、原料藥中間體、創(chuàng)新藥等多個重點領域。在公司三發(fā)驅(qū)動戰(zhàn)略下，大輸液板塊產(chǎn)品持續(xù)升級，龍頭地位穩(wěn)固；非輸液仿制藥不斷出新，產(chǎn)品矩陣不斷豐富；川寧生物抗生素原料藥中間體市場領軍，布局合成生物學領域開辟新增長曲線；科倫博泰ADC技術領先，多款產(chǎn)品進展處于國內(nèi)前列，與MSD合作加速產(chǎn)品全球化布局，創(chuàng)新研發(fā)即將進入業(yè)績兌現(xiàn)