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二十七年精益管理成就大輸液龍頭地位，三發(fā)驅(qū)動(dòng)逐步開啟創(chuàng)新增長新周期?？苽愃帢I(yè)成立于1996年、并于2010年深交所上市，目前已經(jīng)成為橫跨大輸液、原料藥和中間體、仿制藥以及創(chuàng)新藥等醫(yī)藥制造以及醫(yī)藥創(chuàng)新領(lǐng)域的大型綜合型藥企。公司通過產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，保持在輸液領(lǐng)域的絕對領(lǐng)先地位，通過仿制藥品類快速豐富、原料藥和中間體降本增效，提高公司制藥端全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，另外在創(chuàng)新藥板塊多年積累并逐步兌現(xiàn)，公司“大輸液+合成生物學(xué)+創(chuàng)新藥”三發(fā)驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新升級(jí)開啟成長新周期。
　　大輸液集中度提高&結(jié)構(gòu)優(yōu)化，穩(wěn)定持續(xù)貢獻(xiàn)利潤的基石業(yè)務(wù)。輸液板塊集采降價(jià)早于仿制藥，降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)基本出清。2022年公司輸液板塊收入占比約50%，毛利貢獻(xiàn)超過60%，受益于醫(yī)院診療快速恢復(fù)，公司大輸液板塊有望重回穩(wěn)定增長軌道。公司加速推進(jìn)輸液產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提升毛利率水平，包括產(chǎn)品規(guī)格升級(jí)及治療型輸液新產(chǎn)品的推廣等，其中腸外營養(yǎng)產(chǎn)品多特、治療型輸液產(chǎn)品奧硝唑氯化鈉注射液等集采中標(biāo)影響已逐步消除，多臻、中長鏈產(chǎn)品以及其他治療型輸液產(chǎn)品進(jìn)一步市場推廣，我們預(yù)計(jì)2023-2025年大輸液業(yè)務(wù)總體利潤貢獻(xiàn)CAGR將超過10%。
　　川寧生物主要產(chǎn)品價(jià)格維持高位，合成生物學(xué)降本增效提供業(yè)績彈性。2022年公司原料藥及中間體總收入占比約21%，毛利貢獻(xiàn)約9%，但受限抗政策及環(huán)保壓力的影響，抗生素中間體和原料藥制造目前難以有新進(jìn)入者，行業(yè)競爭格局良好。目前全球抗生素原料藥供需處于緊平衡狀態(tài)，公司主要產(chǎn)品6-APA、青霉素G鉀鹽以及硫氰酸紅霉素等價(jià)格將保持在較高位置，公司主營業(yè)務(wù)將保持收入增長及凈利率提升。根據(jù)員工激勵(lì)計(jì)劃，公司將每年新增至少3個(gè)合成生物學(xué)產(chǎn)品正式生產(chǎn)并形成收入，紅沒藥醇、5-羥基色氨酸、麥角硫因等合成生物學(xué)系列產(chǎn)品的商業(yè)化生產(chǎn)，將標(biāo)志著公司從資源要素驅(qū)動(dòng)向技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的成功轉(zhuǎn)變，從而實(shí)現(xiàn)公司效益的穩(wěn)步提升。
　　科倫博泰：ADC管線即將迎來收獲期?？苽惒┨┓e累了超過十年的ADC研發(fā)探索經(jīng)驗(yàn)，2022年獲得默沙東118億美金的合作項(xiàng)目，標(biāo)志著頭部跨國藥企對科倫創(chuàng)新能力和ADC平臺(tái)的認(rèn)可。項(xiàng)目方面，SKB264（Trop2 ADC）用于治療3L+mTNBC的III期臨床試驗(yàn)達(dá)到主要終點(diǎn)，有望于2023年底提交NDA申請，并預(yù)計(jì)于2024H2獲批上市。另外，SKB264多項(xiàng)聯(lián)合治療多瘤種的臨床研究正在開展，其中SKB264與KL-A167(抗PD-L1單抗)聯(lián)合一線治療TNBC患者的I期研究，ORR為86%，DCR為100%，我們看好聯(lián)用臨床推進(jìn)以及后續(xù)數(shù)據(jù)讀出。A167（PD-L1單抗）3LNPC的適應(yīng)癥已經(jīng)提交NDA，有望于2023H2- 2024H1獲批，A167聯(lián)合化療一線治療NPC的3臨床已經(jīng)完成患者入組。A166（HER2 ADC）基于3L+HER2+mBC的關(guān)鍵II期數(shù)據(jù)，已經(jīng)在今年5月遞交NDA申請，A140提交NDA申請已獲受理，A166和A140有望于2024H2-2025H1獲批上市。未來公司有望憑借在ADC領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)技術(shù)積累持續(xù)擴(kuò)張管線，打開長期成長空間。
　　投資建議：公司輸液板塊穩(wěn)定增長，原料藥和中間體業(yè)務(wù)量價(jià)齊升，科倫博泰對外授權(quán)超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤為23.44/27.86/32.38億元，同比增長37.15%/18.89%/16.21%，EPS分別為1.59/1.89/2.19元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2023-2025年P(guān)E為16/14/12倍，按分部估值，我們預(yù)計(jì)科倫藥業(yè)2023年合理市值為538-604億元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為36.47-40.95元/股，因此維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、原料藥市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品注冊進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。