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1H-FY24核心溢利同比-25%，毛差回升難敵接駁下滑
　　中國燃?xì)獍l(fā)布FY24中期業(yè)績（23年4-9月），1H-FY24實(shí)現(xiàn)收入360億港幣（同比-16%），股東應(yīng)占核心溢利24.6億港幣（同比-25%）。我們將中國燃?xì)釬Y24-26盈利預(yù)測下調(diào)至46.8/55.0/66.0億港幣（前值55.9/66.5/80.3億港幣），EPS為0.86/1.01/1.21港幣，下調(diào)主因零售氣量增速不及預(yù)期、燃?xì)饨玉g規(guī)模與利潤貢獻(xiàn)持續(xù)下降。盡管接駁下滑或?qū)⑼侠酃纠麧櫾鏊伲覀円廊豢春霉綟Y24-26利潤率持續(xù)回升，得益于：1）銷氣毛差顯著改善；2）增值服務(wù)有望反彈并持續(xù)增長。目標(biāo)價(jià)9.47港幣（前值12.36港幣），基于11x FY24預(yù)測PE（前值12x FY24預(yù)測PE），高于公司PE-FTM的歷史均值（9.8x）、估值溢價(jià)來自于利潤率持續(xù)回升。維持“買入”。
　　零售氣量同比下滑但毛差如期回升
　　公司1H-FY24零售氣量同比-1.9%至92億方，其中居民+0.1%/工業(yè)-4.3%/商業(yè)+7.6%，工業(yè)客戶中紡服/化工/陶瓷/玻璃等細(xì)分行業(yè)用氣需求偏弱。公司1H-FY24零售氣毛差同比+0.03分/方至0.57元/方，受益于順價(jià)政策落地和國際天然氣價(jià)格回落?？紤]到工業(yè)用氣需求尚待恢復(fù)，我們調(diào)整公司FY24-26零售氣量同比增速至+4%/+7%/+7%（前值+10%/+10%/+10%）?？紤]到工業(yè)氣量占比變化，我們調(diào)整公司FY24-26零售氣毛差至0.52/0.54/0.57元/方（前值0.56/0.58/0.61元/方）。
　　燃?xì)饨玉g規(guī)模與利潤貢獻(xiàn)持續(xù)下降
　　伴隨國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整和農(nóng)村煤改氣進(jìn)入尾聲，公司的燃?xì)饨玉g客戶規(guī)模已較歷史峰值（FY20：543萬戶）大幅回落，1H-FY24新增接駁105萬戶（同比-31%）?？紤]到中國城市化進(jìn)程仍在持續(xù)推進(jìn)，天然氣氣化率還有提升空間，其中截至23年9月末公司已覆蓋燃?xì)饨?jīng)營區(qū)域居民氣化率為69.9%（較3月末+1.3pct）。我們預(yù)計(jì)FY24-26新增接駁有望保持在140~160萬戶的水平，接駁利潤貢獻(xiàn)有望降至20%以內(nèi)（FY23：25%）。
　　增值服務(wù)有望反彈并持續(xù)增長，分拆有利于價(jià)值重估
　　公司1H-FY24增值服務(wù)收入同比+1.1%至18億港元，稅前利潤同比+1.0%至8.7億港元。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇、營銷活動(dòng)限制解除，我們預(yù)計(jì)FY24增值服務(wù)利潤有望重回增長軌道。公司已于23年6月正式啟動(dòng)“壹品慧”的分拆上市，后者脫胎于增值服務(wù)板塊，有望打造公司第二增長曲線。以Wind香港零售業(yè)指數(shù)為參考，PE-TTM歷史3/5/10年中位數(shù)分別為48/40/22x，均顯著高于公司當(dāng)前13x PE-TTM，估值差異顯著。若“壹品慧”成功完成上市，將有助于釋放公司增值服務(wù)的品牌價(jià)值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：天然氣需求增長放緩；新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期；分拆上市進(jìn)展緩慢