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零售氣量及新增接駁量不如預(yù)期，24財(cái)年上半年核心盈利再度倒退。中燃24財(cái)年上半年（4-9月）核心盈利同比下跌25%，較市場(chǎng)預(yù)期的15-20%跌幅更大。這當(dāng)中較大的差異為：1）期內(nèi)零售氣量錄得約2%的同比下跌，與市場(chǎng)預(yù)期中單位數(shù)增長(zhǎng)有明顯差距，原因是市場(chǎng)預(yù)期基于內(nèi)地整體用氣量的增長(zhǎng)，但當(dāng)中主要為直供氣等非城市燃?xì)獾挠脷饬浚蚨斐深A(yù)期偏差；2）新增接駁的下滑未有減慢，同比仍減少31%。雖然售氣量疲弱，公司的售氣毛差同比改善3分至每立方0.57元人民幣，主要得益于期內(nèi)民用氣開始順價(jià)。另外，往年農(nóng)村煤代氣應(yīng)收賬款大幅減少24%，以及資本開支同比下降34%下，公司現(xiàn)金流持續(xù)改善，上半年自由現(xiàn)金流錄得約50億港元的凈流入，較去年同期上升近5倍。
　　零售氣量在24-25財(cái)年小幅增長(zhǎng)。管理層分析上半年工業(yè)用氣量仍同比減少4%的主因?yàn)榧徔椃b、化工、陶瓷、玻璃等行業(yè)的用戶復(fù)蘇進(jìn)展慢于預(yù)期，我們認(rèn)為公司在24-25財(cái)年工商業(yè)用氣的增長(zhǎng)仍受宏觀環(huán)境影響較大，加上公司未有進(jìn)取的項(xiàng)目收購，目前我們預(yù)期公司24/25年零售氣量?jī)H增長(zhǎng)2.5%/3.5%（對(duì)比公司24財(cái)年指引為低單位數(shù)增長(zhǎng)）。
　　順價(jià)如期推進(jìn)，25財(cái)年毛差將有更明顯改善。公司目前民用氣順價(jià)比例已達(dá)46%，管理層亦預(yù)期河北氣代煤項(xiàng)目的毛差在供暖期回升至每立方0.6元人民幣，但24財(cái)年全年毛差指引仍下調(diào)4分至每立方0.52元人民幣，我們相信是因?yàn)楣ど虡I(yè)氣量占比仍較預(yù)期低，影響了改善幅度。唯25財(cái)年順價(jià)生效時(shí)間較長(zhǎng)，我們預(yù)期公司25財(cái)年售氣毛差將改善至每立方0.54元人民幣。
　　未來三年盈利復(fù)合增長(zhǎng)有限，下調(diào)至中性。我們下調(diào)24/25財(cái)年盈利預(yù)測(cè)19%/17%，主要反映零售氣量增長(zhǎng)不如預(yù)期及對(duì)新增接駁量預(yù)期的下調(diào)。目前我們預(yù)測(cè)公司2024財(cái)年核心盈利同比微升3%，25財(cái)年有望在售氣毛差改善及新增接駁量跌幅收窄下，盈利同比增長(zhǎng)11%，23-26財(cái)年盈利復(fù)合增長(zhǎng)僅為4%。因盈利增長(zhǎng)有限，我們認(rèn)為估值仍有下行可能，估值標(biāo)準(zhǔn)由24財(cái)年10倍預(yù)測(cè)市盈率下調(diào)至8.5倍，目標(biāo)價(jià)從10.22港元下調(diào)至6.92港元，股價(jià)仍有下行空間，我們將評(píng)級(jí)從買入下調(diào)至中性