>> 中泰證券-2024年度信用債策略：謀定而動，順勢而為-231130
| 上傳日期： |
2023/12/1 |
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| 1794KB |
| 格式： |
pdf 共35頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖雨,賴逸儒 |
| 下載權限： |
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2023年初至今，債市在波動中不斷調整。2023年上半年，各券種和評級利差皆有所修復，收益理性回歸，但對于城投債信用風險的憂慮尚處于情緒高位，下半年一攬子化債政策逐步落地，尾部信用風險出現(xiàn)“困境反轉”，等級利差趨于收窄，弱區(qū)域城投一級認購熱度高揚，收益加速下行。本文對2023年城投債、產業(yè)債和金融債市場作回顧，并結合當前政策和情形對2024年進行展望，以供投資者參考。
2023年城投債凈融資相比2022年小幅回暖，多數(shù)月份凈融資為正。2023年1-10月，城投債共計發(fā)行55135.32億元，償還40987.91億元，凈融資14147.41億元，凈融資額同比上升8%。自2022年11月贖回潮退后，利差在震蕩中不斷修復，8月中旬起顯著收斂，目前AA(2)利差已壓縮至近四年的0%分位。城投利差全線收窄，低評級的收窄幅度多于中高評級，利差處于高位的省份收窄幅度多于利差低位省份。總體來看，天津AA-城投利差降幅最大，與年初相比收窄了497.6bp。第三類省份各評級利差相對于第一類省份和第二類省份降幅均較小，高評級利差降幅基本保持在20bp以內。
城投債供給方面，交易所前置性發(fā)債審批明顯趨嚴，城投債用于借新還舊的規(guī)模持續(xù)處于高位。疊加中央堅決遏制地方政府隱債擴容，未來城投債供給壓降趨勢或將持續(xù)，供給預計更加稀缺。城投債需求方面，搶量行情在弱區(qū)域演繹，率先反映在高行政層級城投債上，并進一步下沉至低行政層級城投債。中等區(qū)域的認購熱情在本輪化債中顯現(xiàn)出不同的變化態(tài)勢。強區(qū)域各行政層級的認購熱情出現(xiàn)不同程度的下降態(tài)勢，主因其收益率及利差已“壓無可壓”。
隨著一攬子化債政策持續(xù)落地，市場配置偏好下沉，政策利好的弱資質與中等資質區(qū)域估值迅速收斂。與此同時，城投債方面仍需警惕三重風險：1）城投轉型后的再定價風險和轉型不及預期的再接續(xù)風險；2）采用面值方式提前兌付的風險；3）大行置換貸款落地不及預期的風險。
在統(tǒng)計分析各類省份城投債整體風險因素、流動性、盈利性水平的基礎上，建議不同投資偏好及關注點的機構可采用如下投資策略：1）多維度城投風險因素綜合策略；2）流動性與盈利性兼得策略；3）市場波動下的抗跌性策略；4）收益偏好下的行政層級差異化投資策略。
產業(yè)債凈融資多月為負，各行業(yè)普遍凈償還。2023年初以來，產業(yè)債僅2月凈融資小幅為正，其余月份均凈償還。分行業(yè)來看，公用事業(yè)和產業(yè)控股行業(yè)發(fā)行和償還規(guī)模較大，公用事業(yè)和能源行業(yè)凈融資額較低。產業(yè)主體凈利增速放緩，杠桿穩(wěn)健，流動性尚優(yōu)。2023年第三季度凈利潤同比增速相較前兩季度有所放緩，各行業(yè)資產負債率和流動比率均較為穩(wěn)定合理，資本結構良好。今年以來各行業(yè)產業(yè)債利差逐漸修復，食品飲料、房地產、家用電器、輕工制造、傳媒、計算機類產業(yè)債利差收斂幅度均在100bp以上，大部分產業(yè)債處于2021年以來10%以下的歷史分位數(shù)水平，目前交運、綜合、商業(yè)貿易產業(yè)債或具備一定性價比。
2023年度商業(yè)銀行債換手率呈現(xiàn)“上升-穩(wěn)定-下降”的趨勢。證券公司短期融資券、次級債換手率波動下降，其余債項換手率先升后降。商業(yè)銀行債換手率位居前列。AAA隱含評級整體換手率最高，國有行二級資本債流動性最強。2023年商業(yè)銀行二永債發(fā)行規(guī)模下降，批復額度升級。綜合四大行面臨的TLAC考核壓力以及較為充足的批復額度，預期二永債供給可能進一步增加。2023年機構對二級資本債凈買入規(guī)模小幅度降低，資本新規(guī)的出臺短期或影響商業(yè)銀行對二級資本債的配置。弱區(qū)域城投債的風險緩釋以及特殊再融資債的陸續(xù)落地，一定程度上對所處區(qū)域城農商行的普通債及二永債形成利好，可適當關注相關機會。通過對商業(yè)銀行二級資本債與普通債的預期收益、流動性和風險進行評估，本文認為部分債券具有較高性價比。其利差均高于20bp，年均換手率大多高于10%；隱含評級主要在AA評級及以上。
風險提示：城投債口徑劃定存在一定主觀性；政策變化超預期；數(shù)據(jù)更新不及時或提取失誤；違約統(tǒng)計口徑有誤。
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