>> 民生證券-策略專題研究：風(fēng)格洞察與性價比追蹤系列(二十三)，風(fēng)格變化中的矛盾-231202
| 上傳日期： |
2023/12/2 |
大小： |
2322KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
牟一凌,方智勇 |
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11月市場表現(xiàn)：A股震蕩企穩(wěn)，美股大幅反彈。A股逐步企穩(wěn)，主題行情特征較為明顯。具體來看，11月以來互動影像游戲、華為鏈、環(huán)保督察等均是市場關(guān)注的主題事件，與之相對應(yīng)的傳媒、汽車、煤炭行業(yè)在所有行業(yè)中漲幅居前。從板塊特征來看，TMT板塊和消費板塊相關(guān)行業(yè)強勢，而周期板塊和金融板塊相關(guān)行業(yè)多有下行，而高端制造板塊內(nèi)部則有所分化。11月美股強勢反彈，核心原因在于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)大面積走弱使得投資者對美聯(lián)儲降息的預(yù)期抬升，分母端壓力的緩解推動美股大幅上行。11月以來公布的美國就業(yè)數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)和PMI數(shù)據(jù)均不及預(yù)期，似乎指向美國經(jīng)濟基本面正在走弱。投資者開始交易美聯(lián)儲將會開啟降息周期，同時10年期美債收益率也明顯下行。長端利率的下行推動美股在11月大幅反彈。從板塊表現(xiàn)看，除能源板塊仍在調(diào)整外，其他所有板塊均有上行。從全球視角來看，11月全球主要股票市場中小盤風(fēng)格和成長風(fēng)格相對占優(yōu)。
股債風(fēng)險溢價：A股持平，港股、美股上升。11月末，以10年期中債國債到期收益率計算的萬得全A風(fēng)險溢價與10月末持平，位于歷史均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；以7天余額寶年化收益率計算的萬得全A風(fēng)險溢價相比于10月末小幅上升5個BP，同樣位于歷史均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；以10年期美國國債到期收益率計算的恒生指數(shù)風(fēng)險溢價上升85個BP，標(biāo)普500指數(shù)的風(fēng)險溢價上升31個BP。從格雷厄姆股債比的角度來看，11月末萬得全A的格雷厄姆股債比相比10月下降22個BP；標(biāo)普500的格雷厄姆股債比上升102個BP。
估值-盈利匹配度：大盤成長與大盤價值指數(shù)收益率落后ROE的幅度仍在擴大。從PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整體市場仍處于相對便宜區(qū)間，不同風(fēng)格之間的估值分化并不極端。11月末A股主要寬基指數(shù)的CAPE水平大多與10月末相近，從風(fēng)格上看，11月小盤風(fēng)格指數(shù)的CAPE多有上行，而大盤風(fēng)格指數(shù)的CAPE的下行幅度則相對較大。主要寬基指數(shù)的CAPE已全部處于歷史均值以下，其中創(chuàng)業(yè)板指與中證500的CAPE甚至已接近歷史均值-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差。標(biāo)普500指數(shù)與納斯達(dá)克指數(shù)的CAPE均有上行，分別處于歷史均值+1倍至+1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差和歷史均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間。從收益率-ROE角度來看：當(dāng)前主要的寬基與風(fēng)格指數(shù)中，除中證1000指數(shù)的收益率對ROE仍稍有“透支”以外，其他指數(shù)的收益率均已落后于ROE。本月小盤風(fēng)格指數(shù)的收益率開始追趕ROE，而大盤成長和大盤價值指數(shù)的收益率落后ROE的程度則仍在擴大。對于行業(yè)而言，11月電子、國防軍工、有色金屬、電新行業(yè)的收益率仍在向ROE“還債”，而煤炭、汽車、醫(yī)藥、計算機行業(yè)收益率對ROE的“透支”反而有所擴大。如果我們假設(shè)2019-2023年五年收益率向ROE回歸以及2023年的累計年化收益率-累計年化ROE回歸到過去合理的歷史中樞的情形，那么無論在哪種情形下，滬深300、中盤價值的預(yù)期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，銀行、石油石化、建筑、交通運輸行業(yè)相對被低估；在PEG框架下，食品飲料行業(yè)相對被低估；在PS-CFS框架下家電行業(yè)相對被低估；在股息率-預(yù)期ROE變動視角下，銀行、石油石化行業(yè)相對被低估。
關(guān)鍵市場特征指標(biāo)：A股波動率回落，估值擴張仍在減緩。11月全部A股上漲個股占比由10月的36.9%上升至65.9%，同時個股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差開始回升。11月A股波動率繼續(xù)回落，美股波動率仍在上升。11月全部A股自由流通市值/M2將較10月下降12個BP至12.14%，A股自由流通市值在整個貨幣體系中的占比進(jìn)一步壓縮。A股10月下旬以來的反彈行情中，市場輪動較快且主題行情特征較為明顯。當(dāng)下成長/價值在過去2年的估值收斂成為了看多成長性價比的重要理由。但拆分發(fā)現(xiàn)，成長估值下降主要由利潤增速穩(wěn)定的傳統(tǒng)成長貢獻(xiàn)，而市場當(dāng)下關(guān)注的焦點卻在主題成長和小盤成長，后者過去1年表現(xiàn)并不弱。
風(fēng)險提示：測算誤差；樣本代表性誤差；經(jīng)濟基本面變化超預(yù)期。
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