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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　美聯(lián)儲(chǔ)官員陸續(xù)釋放鷹派言論，但市場(chǎng)“不信”，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格隱含的降息預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)的政策指引顯著背離。市場(chǎng)或認(rèn)為高通脹緩解，經(jīng)濟(jì)前景存不確定性，應(yīng)提早降息。我們認(rèn)為美國(guó)衰退預(yù)期易燃，但衰退現(xiàn)實(shí)較難發(fā)生。預(yù)計(jì)Q4美債收益率維持4-4.3%，金價(jià)有望保持在2,000美元/盎司以上；港股反彈易，反轉(zhuǎn)難，中期看好紅利資產(chǎn)。
　　摘要：
　　市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)最快在3月開始降息，與美聯(lián)儲(chǔ)指引顯著背離。上周，美聯(lián)儲(chǔ)官員陸續(xù)釋放鷹派言論打壓市場(chǎng)降息預(yù)期，但資產(chǎn)價(jià)格仍堅(jiān)持交易降息預(yù)期。CMEFedWatch預(yù)期數(shù)據(jù)顯示美聯(lián)儲(chǔ)最快在2024年3月降息，與美聯(lián)儲(chǔ)指引顯著背離。依據(jù)的線索是：1）隨著通脹持續(xù)回落、實(shí)際利率接近歷史高位，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)降息避免實(shí)際利率過高。2）勞動(dòng)力市場(chǎng)供需失衡的情況正在改善，有望在2024年上半年恢復(fù)平衡3）居民超額儲(chǔ)蓄大概在2024年1季度消耗完。4）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在不確定性，但當(dāng)前通脹水平仍高于美聯(lián)儲(chǔ)的2%目標(biāo)水平，在控制通脹與避免衰退的矛盾背景下，市場(chǎng)看懂美聯(lián)儲(chǔ)“鷹嘴鴿心”。
　　美聯(lián)儲(chǔ)降息前后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未必上漲。停止加息之后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)反彈至前期高點(diǎn)附近，也就是交易“填坑式”行情，過去2個(gè)月，全球市場(chǎng)正在經(jīng)歷，也符合過去30年規(guī)律。而當(dāng)降息周期開啟，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并非一帆風(fēng)順，有可能發(fā)生衰退交易。停止加息后是否降息，取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)衰退，過去四輪首次降息往往伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退的跡象，如消費(fèi)放緩、就業(yè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱等。若美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，權(quán)益市場(chǎng)1-2月內(nèi)有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，更多擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)。降息周期啟動(dòng)，中美債券收益率下行，但中債相對(duì)吸引力提升。黃金走強(qiáng)、原油分化。
　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退交易或現(xiàn)，但衰退現(xiàn)實(shí)較難落地。由于市場(chǎng)傾向于過度反應(yīng)，當(dāng)衰退的跡象出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)衰退交易很容易出現(xiàn)，觸發(fā)點(diǎn)或在于美國(guó)消費(fèi)的韌性出現(xiàn)惡化，比如工資增速放緩、信貸惡化、超額儲(chǔ)蓄消耗完等。然而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的現(xiàn)實(shí)較難發(fā)生，“軟著陸”概率依然較高：1）美國(guó)2024年財(cái)政赤字繼續(xù)上升支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)；2）美國(guó)通脹回落至3.0%后，貨幣政策空間或打開；3）2024年是美國(guó)大選之年，拜登政府有提振經(jīng)濟(jì)的政治需求。
　　近期人民幣匯率升值，港股反而調(diào)整，外因預(yù)期兌現(xiàn)和其他因素?cái)_動(dòng)。近期人民幣兌美元上漲，主要驅(qū)動(dòng)來自海外，美債回落預(yù)期已被計(jì)價(jià)，近期港股受其他因素?cái)_動(dòng)壓制。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，美債收益率和美元回落，人民幣相對(duì)上漲。實(shí)際上，港股在10月中旬至11月上旬美債利率回落期間，已經(jīng)歷反彈，特別是對(duì)美債收益率敏感的板塊股價(jià)較充分計(jì)入。但就大盤而言，港股整體表現(xiàn)對(duì)近期美債收益率回落鈍化，也受其他因素?cái)_動(dòng)，如美國(guó)和其他地區(qū)選舉、美國(guó)對(duì)中國(guó)香港貿(mào)易自治提交新的法案、國(guó)內(nèi)地產(chǎn)消費(fèi)和PMI等不及預(yù)期等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期、海外通脹中樞水平超預(yù)期。