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FY24H1業(yè)績高于預(yù)期，收入/歸母凈利潤分別+21%/ +25%，深耕功能性品類拓寬銷售周期，防曬和輕薄等動(dòng)銷強(qiáng)勁，折扣有效控制：
　　中報(bào)集團(tuán)收入同比+21%至74.7億元，毛利率持平至50.0%，歸母凈利潤率同比+0.4pp至12.3%。銷售/管理費(fèi)用率分別+0.9pp/ -0.7pp至27.2%/ 7.8%。各業(yè)務(wù)板塊：①品牌羽絨服營收同比+28.1%至49.4億元。其中主品牌營收同比+25.5%至44.2億元；雪中飛營收同比+52.2%至2.6億元；處于調(diào)整期的冰潔營收同比-65%至0.1億元。②OEM營收同比+8%至20.43億元。
　　毛利率方面，F(xiàn)Y24H1品牌羽絨服毛利率yoy-2.4pp至65.4%，其中主品牌/雪中飛分別-1.1pp/ -2.3pp至65.4%/ 44.1%。FY24H1品牌羽絨服毛利率下滑，因主品牌期內(nèi)防曬服銷售占比提升、雪中飛所在的大眾市場競爭激烈。
　　分渠道，F(xiàn)Y24H1品牌羽絨服自營/經(jīng)銷渠道收入同比分別+36%/ +21%。
　　我們的觀點(diǎn)：(1)看好品牌羽絨服旺季表現(xiàn)，預(yù)計(jì)FY24全年品牌羽絨服收入yoy+16%，毛利率有望維持穩(wěn)定。原因：22年冬季疫情下低基數(shù)，去年公司回購部分經(jīng)銷庫存。23旺季輕裝上陣，折扣在同業(yè)中維持優(yōu)秀（23年11.11綜合折扣8折以上）。波司登品牌在消費(fèi)分化趨勢下，通過沖鋒衣、登峰系列等功能性產(chǎn)品鞏固專業(yè)專家形象，在核心消費(fèi)客群中品牌力強(qiáng)。(2)預(yù)計(jì)OEM全年收入增速有望達(dá)中高雙位數(shù)。FY24H2的OEM收入增速有望環(huán)比加速，原因是品牌方增加了快反要求，出貨節(jié)奏將較以往更集中于旺季。
　　新3年CAGR目標(biāo)積極進(jìn)取，深耕功能性品類拓寬銷售周期，聚焦Top店效率提升，以雪中飛/博格納拓展不同市場：
　　公司提出了新三年復(fù)合增長高于前五年的目標(biāo)（FY18-FY23收入CAGR為13.6%），未來將聚焦主航道和主品牌，同時(shí)以雪中飛/博格納品牌分別覆蓋大眾市場和奢華時(shí)尚功能羽絨服市場。增長策略方面，將通過夯實(shí)專業(yè)專家形象和心智，在羽絨服及功能品類創(chuàng)新，推進(jìn)渠道分級及Top店建設(shè)，以數(shù)字化和流程標(biāo)準(zhǔn)化提升集團(tuán)經(jīng)營效率。
　　維持買入評級，目標(biāo)價(jià)4.30港元：
　　看好公司持續(xù)通過功能性產(chǎn)品及品類創(chuàng)新，延伸銷售周期與空間，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長。預(yù)計(jì)FY24E至FY26E營收分別為195.3/ 225.2/ 257.7億元，同比+16.4%/ +15.3%/ +14.5%；歸母凈利潤分別為26.1/ 30.4/ 35.0億元，同比+22.1%/ +16.3%/ +15.1%。目標(biāo)價(jià)對應(yīng)FY24EPE約16倍。