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核心觀點(diǎn)：
　　長(zhǎng)視頻進(jìn)入門檻高，格局穩(wěn)定，通過差異化內(nèi)容構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘。我們認(rèn)為內(nèi)容行業(yè)屬性天然分散化，通過差異化滿足不同群體娛樂需求，故而難以贏者通吃。23年前三季度云合數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的全網(wǎng)劇集播放量同比基本持平，用戶觀看需求穩(wěn)定，各平臺(tái)份額因劇集表現(xiàn)呈現(xiàn)邊際波動(dòng)。根據(jù)云合數(shù)據(jù)，愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷23年1-9月劇集份額分別為40%、30%和21%，22年同期分別為37%、34%和22%。國內(nèi)平臺(tái)的集中度較高，對(duì)比美國流媒體，根據(jù)Netflix財(cái)報(bào)，美國流媒體參與者眾多（10家+），Netflix在整體Streaming賽道的時(shí)長(zhǎng)份額為20%左右。Netflix享受了較高的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為“溢價(jià)”來自于市場(chǎng)認(rèn)可其內(nèi)容的“不可替代性”；國內(nèi)平臺(tái)原創(chuàng)內(nèi)容的“不可替代性”仍需通過內(nèi)容持續(xù)強(qiáng)化認(rèn)可，國內(nèi)和海外目前內(nèi)容水平的差距也代表了未來的成長(zhǎng)空間。
　　愛奇藝23年自制內(nèi)容持續(xù)領(lǐng)跑劇集市場(chǎng)。根據(jù)云合數(shù)據(jù)23年每月Top10/3/1榜單，愛奇藝在Top3/1內(nèi)容數(shù)量上占優(yōu)；今年截止目前，熱度破萬劇集達(dá)5部，同比22年持平，一定程度驗(yàn)證自制及選品能力的穩(wěn)定性。展望24年，公司或持續(xù)在頭部?jī)?nèi)容的份額占領(lǐng)，我們看好《南來北往》、《我是刑警》、《涂山小紅娘》三部曲等優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的持續(xù)釋放。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司內(nèi)容制作能力保持領(lǐng)先，通過證明其內(nèi)容的“不可替代性”或帶來估值溢價(jià)。我們看好基于穩(wěn)固會(huì)員基本盤，ARM提升帶來的利潤彈性。一方面線上小額娛樂消費(fèi)較線下娛樂消費(fèi)更便宜，目前ARM的優(yōu)化對(duì)用戶來說不敏感；另一方面優(yōu)質(zhì)內(nèi)容是中長(zhǎng)期持續(xù)提升定價(jià)能力的基石。維持23-24收入預(yù)測(cè)為321億元、342億元，同增11%、7%。預(yù)計(jì)23-24年NonGAAP歸母凈利潤為28.1億元和35.3億元。參考可比公司估值，給予愛奇藝24年利潤對(duì)應(yīng)18xPE估值，公司合理價(jià)值為9.31美元/ADS，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：廣告恢復(fù)不及預(yù)期，會(huì)員低于預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的風(fēng)險(xiǎn)等。