>> 中信證券-2023年12月大類資產(chǎn)配置月報：破局之道或在于政策-231205
| 上傳日期： |
2023/12/6 |
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pdf 共1頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,余經(jīng)緯 |
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經(jīng)濟(jì)已經(jīng)呈現(xiàn)出磨底跡象，但尚未迎來快速向上修復(fù)的階段，未來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率將由穩(wěn)增長政策強(qiáng)度決定。預(yù)計(jì)政策將整體保持較為積極的基調(diào)，但政策的具體落地速度可能會存在波折。股市可能已隨經(jīng)濟(jì)周期的觸底而開啟磨底階段，但預(yù)計(jì)需等待政策發(fā)力或政策引導(dǎo)增量資金入市后，股市的修復(fù)行情才會更為明確；在偏緊資金面和政策預(yù)期的作用下，債市可能需防范脆弱性；商品市場建議重點(diǎn)關(guān)注供給稀缺性和金融屬性所帶來的波動機(jī)會。
▍宏觀：政策決定復(fù)蘇斜率。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)波浪式復(fù)蘇的特征十分明確。經(jīng)濟(jì)波浪式復(fù)蘇的根源在于持續(xù)偏弱的需求。一方面，不論是底部波動的實(shí)際庫存周期與通脹周期，還是近兩月來持續(xù)走低的PMI新訂單指數(shù)，均顯示當(dāng)前需求回升的過程較為波折；另一方面，偏弱的需求也導(dǎo)致政策傳導(dǎo)不暢——政策利率的持續(xù)調(diào)降并未帶來信貸需求的明顯增長，不斷擴(kuò)大的M2-M1缺口也顯示資金活化程度不足。值得注意的是，政策傳導(dǎo)不暢并不代表當(dāng)前政策已經(jīng)過于寬松，反而意味著財政和貨幣政策有必要進(jìn)一步協(xié)同發(fā)力，從而扭轉(zhuǎn)需求偏弱的現(xiàn)實(shí)。如果缺乏強(qiáng)有力的穩(wěn)增長政策，需求恢復(fù)的速度可能相對緩慢，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的制約可能會持續(xù)存在。
▍政策：力度預(yù)計(jì)不弱，節(jié)奏或有波折。10月末的萬億國債增發(fā)大幅提振了市場對于明年的政策預(yù)期，不過，在國債增發(fā)消息落地之后，11月以來，政策迎來短暫的觀察期。隨著政策進(jìn)入觀察期，市場對于政策預(yù)期的博弈力度也有所減弱，股、債市場在11月皆保持震蕩格局，反映出當(dāng)前各類資產(chǎn)所計(jì)入的政策預(yù)期不強(qiáng)烈。市場震蕩的根源或在于投資者對明年政策力度尚有懷疑，年末、年初將是新一輪政策信號釋放的關(guān)鍵時點(diǎn)，預(yù)計(jì)中央經(jīng)濟(jì)工作會議等重要會議將推動市場對明年的政策力度、節(jié)奏形成更為明確的預(yù)期。2024年政策力度可能不會弱于今年，但政策組合拳發(fā)力的方式尚有較大的不確定性。對積極政策保持期待的同時，也需警惕市場預(yù)期短期內(nèi)的波動風(fēng)險。央行對流動性的態(tài)度較為謹(jǐn)慎，短期內(nèi)，市場對財政政策預(yù)期的升溫速度可能快于寬貨幣，博弈強(qiáng)財政并左側(cè)布局權(quán)益資產(chǎn)的性價比預(yù)計(jì)也會更高。
▍海外：警惕預(yù)期快速演繹的回調(diào)風(fēng)險。近期美國勞動力市場、通脹表現(xiàn)頻頻不及預(yù)期，且美聯(lián)儲所釋放的鷹派信號不足，市場對于美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)松的預(yù)期時點(diǎn)不斷提前。不過，加息的滯后性沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)尚未完全體現(xiàn)，美聯(lián)儲有必要將利率較長時間維持在限制性水平，當(dāng)前距離美聯(lián)儲降息周期開啟尚有較長的距離，市場對于美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)松預(yù)期的交易或許已經(jīng)較為極致，需警惕短期內(nèi)預(yù)期波動的風(fēng)險。
▍大類資產(chǎn)策略判斷
股票：修復(fù)行情仍需等待政策助力。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)磨底的特征較為明確，股市進(jìn)一步大幅下跌風(fēng)險相對有限。但在需求偏弱的情況下，經(jīng)濟(jì)觸底向上修復(fù)的趨勢仍有待進(jìn)一步觀察，這進(jìn)而導(dǎo)致了權(quán)益市場投資者對未來的預(yù)期尚不穩(wěn)定。市場的修復(fù)行情或需等待至市場風(fēng)險偏好系統(tǒng)性回升之后。市場風(fēng)險偏好回升的幅度取決于政策發(fā)力力度，以及美聯(lián)儲降息周期開啟后外資流入或政策引導(dǎo)下的長期資金或國有資金入市所帶來的增量資金回流速度。若穩(wěn)增長政策和市場所期盼的增量資金遲遲未能兌現(xiàn)，則市場短期內(nèi)可能將依舊以結(jié)構(gòu)性機(jī)會為主，此情形下建議重點(diǎn)關(guān)注科技成長類板塊或高股息策略。
債券：防范脆弱性?？紤]到12月債券供給端依舊存在較大壓力，且在人大會議再度強(qiáng)調(diào)“資金空轉(zhuǎn)”問題后，央行對于流動性的變化可能將更為謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)12月流動性可能將維持偏緊環(huán)境。而在資金面偏緊的情況下，債市可能會放大穩(wěn)增長政策所帶來的波動。經(jīng)濟(jì)周期觸底之后，同樣會對債市形成偏負(fù)面的沖擊，后續(xù)債市演變趨勢還有待進(jìn)一步觀察年末、年初的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度。12月可能需要防范債市的脆弱性。
商品：關(guān)注供給擾動和金融屬性波動。對于原油而言，OPEC+減產(chǎn)可能是影響11月油價變化的最重要因素，雖然OPEC+同意進(jìn)一步削減供應(yīng)100萬桶/日，但市場對于最終能實(shí)現(xiàn)的減產(chǎn)規(guī)模仍存疑惑，導(dǎo)致減產(chǎn)協(xié)議公布后，油價先漲后跌。預(yù)計(jì)在油價表現(xiàn)相對疲軟的環(huán)境下，OPEC+仍有可能進(jìn)一步加強(qiáng)對供給端的約束從而控制油價，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注OPEC+減產(chǎn)可能所帶來的原油階段性做多機(jī)會；對于黃金而言，11月下旬，黃金可能是最受益于美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)松預(yù)期的大類資產(chǎn)之一，金價一度創(chuàng)下歷史新高，但當(dāng)前市場對于美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)松的預(yù)期可能已經(jīng)過于極致，在獲利了結(jié)情緒的帶動下，短期內(nèi)金價或?qū)⒚媾R較大的上行阻力。
▍風(fēng)險因素：國內(nèi)穩(wěn)增長政策不及預(yù)期；地緣政治沖突超預(yù)期；海外風(fēng)險事件負(fù)面沖擊超預(yù)期。
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