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公司發(fā)布公告擬收購飛源化工51%股權(quán)。根據(jù)公司公告，公司擬以現(xiàn)金出資方式，收購淄博飛源化工有限公司30.146%股權(quán)，同時(shí)單方面增加標(biāo)的公司注冊資本7721.8322萬，合計(jì)取得標(biāo)的公司51%股權(quán)。本次交易金額13.94億元，其中：收購標(biāo)的公司股權(quán)（30.146%）金額為5.78億元；單方面對標(biāo)的公司增資金額為8.16億元。本次交易各方協(xié)商確定飛源化工100%股權(quán)價(jià)值為19.18億元，截至2023年5月末標(biāo)的公司合并報(bào)表中歸屬于母公司的凈資產(chǎn)為6.73億元，對應(yīng)市凈率為2.85倍，低于公告中列示的同行巨化股份、三美股份、永和股份的平均PB（3.28）。
　　飛源化工擁有較為完整的氟化工、環(huán)氧樹脂產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)成品線較為豐富，與公司產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同互補(bǔ)性強(qiáng)，收購?fù)瓿珊蠊救评鋭┦姓悸蔬M(jìn)一步提升。飛源化工主要產(chǎn)品包括制冷劑R32、R125、R134a、R410A、R404A、R407C、R507；精細(xì)化學(xué)品R113a、三氟乙酸、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯；其它產(chǎn)品氟化氫、氟化氫銨、硫酸、環(huán)氧氯丙烷、環(huán)氧樹脂等。根據(jù)氟務(wù)在線數(shù)據(jù)，飛源化工三代制冷劑R125/R32/R134a產(chǎn)能為2/3/3萬噸，根據(jù)測算，預(yù)計(jì)配額分別為1.41/2.43/1.58萬噸，共計(jì)5.42萬噸，國內(nèi)排名第六。根據(jù)公司公告，2023年1~5月飛源化工合并報(bào)表實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.50億元，凈利潤0.26億元。巨化目前擁有三代制冷劑R125/R32/R134a產(chǎn)能分別為5/13/6.8萬噸，根據(jù)測算，預(yù)計(jì)配額為4.96/8.34/6.06萬噸，總計(jì)22.29萬噸，三代制冷劑國內(nèi)市占率預(yù)計(jì)第一，2024年三代制冷劑即將執(zhí)行配額制，公司開啟行業(yè)整合，充實(shí)核心產(chǎn)業(yè)氟化工業(yè)務(wù)，提升市場競爭地位，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)競爭力，進(jìn)一步提升自身的配額量，提升行業(yè)集中度。
　　三代制冷劑配額政策已落地，行業(yè)進(jìn)一步整合已經(jīng)開啟，強(qiáng)者恒強(qiáng)，下游經(jīng)銷商已開啟補(bǔ)庫存模式，主流三代制冷劑價(jià)格價(jià)差已出現(xiàn)底部上漲趨勢。根據(jù)百川盈孚與卓創(chuàng)資訊制冷劑產(chǎn)品數(shù)據(jù)，我們測算截至目前四季度（10月1日-12月1日）主流三代制冷劑R32、R134a、R125價(jià)差環(huán)比3Q23分別提升82.1%、22.9%、22.2%至2050、6441、8005元/噸，價(jià)格環(huán)比分別提升14.9%、17.9%、16.1%至16444、26583、25861元/噸，隨著《2024年度氫氟碳化物配額總量設(shè)定與分配實(shí)施方案》的正式落地，氟化工景氣有望開啟長周期反轉(zhuǎn)，價(jià)格價(jià)差將開啟上漲模式，近年來三者的歷史最高價(jià)格分別為32000、50000、84000元/噸。收購后強(qiáng)者恒強(qiáng)，巨化的漲價(jià)彈性大。
　　投資分析意見：三代制冷劑配額確定后，行業(yè)格局優(yōu)化將帶來的制冷劑價(jià)格的上漲，收購飛源化工后，公司三代制冷劑產(chǎn)量規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，配額占比預(yù)計(jì)國內(nèi)第一，價(jià)格彈性更大，同時(shí)加大力度延伸產(chǎn)業(yè)鏈向含氟聚合物等高附加值產(chǎn)品發(fā)展，我們?nèi)匀痪S持增持評級。我們維持公司2023~2025年歸母凈利潤預(yù)測為12.5、28.74、38.8億元，對應(yīng)EPS分別為0.46、1.06、1.44元，當(dāng)前市值對應(yīng)PE為34、15、11倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1.下游空調(diào)、汽車產(chǎn)量大幅下滑；2.制冷劑價(jià)格下跌；3三代制冷劑配額量低于預(yù)期；4.原料價(jià)格大漲；5.新項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期。