利率債的市場結(jié)構(gòu)與久期輪動(dòng)現(xiàn)象 在投資實(shí)務(wù)中，我們主要按債券是否存在信用風(fēng)險(xiǎn)劃分為利率債和信用債兩大類，我們聚焦流動(dòng)性較好的國債進(jìn)行分析。 短債與長債的風(fēng)險(xiǎn)收益特征差異明顯，具有輪動(dòng)現(xiàn)象。短債的收益主要取決于已知的騎乘收益，波動(dòng)較??；而長債的收益則主要取決于即期曲線變動(dòng)引起的資本利得，波動(dòng)較大。所以，判斷長短債輪動(dòng)的關(guān)鍵在于預(yù)測(cè)即期曲線的變動(dòng)。 預(yù)測(cè)即期收益率曲線：Diebold2006模型的復(fù)原與改進(jìn) Diebold et al.在2006年發(fā)表的論文《Forecasting the term structure of government bond yields》中構(gòu)建了一個(gè)簡潔的即期曲線預(yù)測(cè)框架。還原模型，我們發(fā)現(xiàn)其具有一定的效果，但長債的預(yù)測(cè)勝率不理想。拆分來看，負(fù)斜率因子與曲率因子的預(yù)測(cè)效果較好，方向勝率分別達(dá)到60.1%、70.1%，而水平因子的預(yù)測(cè)較差，方向勝率不足50%。對(duì)模型進(jìn)一步的改進(jìn)需要聚焦于水平因子這一瓶頸。 預(yù)判視角：水平因子的本質(zhì)是長債收益率，我們從經(jīng)濟(jì)基本面、政策面、資金面及市場結(jié)構(gòu)維度梳理了19個(gè)相對(duì)高頻的變量作為備選。使用滾動(dòng)LARS方法進(jìn)行變量選擇，斜率因子、DR007、OECD中國領(lǐng)先指數(shù)、制造業(yè)PMI、曲率因子具有較好且穩(wěn)定的預(yù)測(cè)效果。 跟隨視角：政策利率是央行釋放的貨幣政策信號(hào)，具有指引意義，可能是理想的中樞代理。水平因子具有向MLF（加上固定利差）均值回復(fù)的特性。我們將原始模型中的中樞項(xiàng)由靜態(tài)的μ修改為動(dòng)態(tài)中樞項(xiàng)，各期限上預(yù)測(cè)的方向勝率同樣得以提升。 等權(quán)合成兩者并映射到各期限即期收益率，短端1年期的方向勝率由53.4%提升至66.7%，長端10年期的方向勝率由52.9%提升至59.8% 久期調(diào)整策略與資產(chǎn)配置應(yīng)用 久期調(diào)整策略相對(duì)等權(quán)持有各期限零息國債、移倉持有10年期零息國債、移倉持有1年期零息國債均有明顯的收益增強(qiáng)。2009年3月至2023年11月全區(qū)間，久期調(diào)整策略年化收益率達(dá)5.11%，最大回撤2.84%，夏普比率1.88，卡爾瑪比率1.77。 使用零息國債復(fù)制中債國債總財(cái)富指數(shù)，在每個(gè)季度選取預(yù)期收益最高的期限持有，輪動(dòng)策略年化收益率達(dá)6.36%，最大回撤5.51%，夏普比率1.52，卡爾瑪比率1.13。 用久期調(diào)整策略選擇的期限指數(shù)替換總值指數(shù)，則基于久期調(diào)整的股債風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略收益將顯著增強(qiáng)，年化收益提升至6.47%，夏普比率提升至1.59，最大回撤5.64%。 風(fēng)險(xiǎn)提示：本報(bào)告模型及結(jié)果通過歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、建模和測(cè)算完成，在市場波動(dòng)不確定性下可能存在失效風(fēng)險(xiǎn)；歷史數(shù)據(jù)不代表未來業(yè)績。
