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第一量子擾動(dòng)或致24年銅供需格局改善
　　需求端，我們預(yù)計(jì)23-25年全球精煉銅需求增速+4.9/+4.1/+4.9%，新能源、國(guó)內(nèi)電力用銅為精煉銅需求主要驅(qū)動(dòng)力。供給端，巴拿馬最高法院宣布406號(hào)法違憲，此前406號(hào)法律批準(zhǔn)了第一量子Cobre Panama銅礦的特許權(quán)合同。受到抗議活動(dòng)影響，該礦11月已停產(chǎn)。我們認(rèn)為該礦復(fù)產(chǎn)具有不確定性，此擾動(dòng)或致24年銅供需格局改善。其中24H1受擾動(dòng)影響，銅價(jià)或呈現(xiàn)震蕩或偏強(qiáng)的走勢(shì)；24H2美國(guó)若進(jìn)入降息周期，或經(jīng)歷風(fēng)險(xiǎn)釋放的過程，銅價(jià)或再下探。在中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)23-25年銅供需格局分別過剩+0.5%/+0.1%/+0.1%，24H2銅價(jià)或在7000美元/噸附近完成調(diào)整。
　　23-25年需求年增速或超4%，新能源、國(guó)內(nèi)電力用銅為主要驅(qū)動(dòng)力
　　我們預(yù)計(jì)23-25年全球精煉銅需求增速+4.9/+4.1/+4.9%，新能源、國(guó)內(nèi)電力用銅為精煉銅需求主要驅(qū)動(dòng)力。新能源用銅占比將由18年的3%增長(zhǎng)至25年的16%；24、25年增速分別為24.4%、24.4%，增速貢獻(xiàn)分別為2.7pct、3.2pct。中國(guó)傳統(tǒng)領(lǐng)域用銅22年占比52%，其中電力用銅與非電力用銅參半。電力用銅24-25年增速分別為8.3%、6.9%，增速貢獻(xiàn)分別為2.3pct、2.0pct；非電力用銅24-25年增速分別為-1.4%、-0.4%。海外傳統(tǒng)領(lǐng)域用銅24-25年增速分別為-1.4%、-0.6%。
　　礦山銅供給24年新增達(dá)峰，25年起新增回落
　　我們預(yù)計(jì)23-25年礦山銅增量分別為58、145、115萬噸，增速分別為2.6%、6.4%、4.8%。23年增量偏低主因生產(chǎn)擾動(dòng)較多及部分投/擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目延遲；24年增量較多，主要來自大型新建項(xiàng)目放量以及擾動(dòng)消除形成的增量預(yù)期；25年增量回落。此外，據(jù)CRU，礦山銅供給26-27年新增或再有小高峰，增速2.3%；28年增速回落至1.8%?？紤]到拉美是23年礦山銅擾動(dòng)最多的地方，以及主要增量礦山大多由大型礦企主導(dǎo)，因此供給實(shí)際兌現(xiàn)重點(diǎn)關(guān)注拉美地區(qū)擾動(dòng)情況及大型礦企的大型礦山投/擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)展。
　　第一量子Cobre Panama銅礦命運(yùn)未定
　　據(jù)第一量子2023年11月28日聲明：巴拿馬最高法院宣布406號(hào)法違憲，此前406號(hào)法律批準(zhǔn)了第一量子Cobre Panama銅礦的特許權(quán)合同。此次406號(hào)法律違憲與2018年9號(hào)法律違憲略相似，2018年違憲后該礦在法律不確定狀態(tài)下繼續(xù)運(yùn)營(yíng)。但受到抗議活動(dòng)影響，生產(chǎn)必需物資獲取受阻，該礦11月已停產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)在2024年5月的總統(tǒng)選舉前，Cobre Panama銅礦復(fù)產(chǎn)具有較大不確定性。
　　第一量子擾動(dòng)或致24年銅供需格局改善
　　第一量子Cobre Panama銅礦22年產(chǎn)量已達(dá)35萬噸，占全球精煉銅供給的1.6%。此擾動(dòng)或致24年銅供需格局改善。其中24H1受擾動(dòng)影響，銅價(jià)或呈現(xiàn)震蕩或偏強(qiáng)的走勢(shì)；24H2美國(guó)若進(jìn)入降息周期，或經(jīng)歷風(fēng)險(xiǎn)釋放的過程，銅價(jià)再或下探。在中性假設(shè)下，23-25年銅供需格局分別過剩12/4/3萬噸，即+0.5%/+0.1%/+0.1%，24H2銅價(jià)或在7000美元/噸附近完成調(diào)整。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、全球銅供給超預(yù)期釋放、第一量子CobrePanama銅礦復(fù)產(chǎn)具有一定不確定性。