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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　由盈利驅(qū)動(dòng)的庫存周期規(guī)律實(shí)際上并未失效，資產(chǎn)價(jià)格亦準(zhǔn)確地定價(jià)未來半年內(nèi)庫存處于磨底狀態(tài)，符合我們前期“U型底”的判斷。未來決定庫存的關(guān)鍵變量在于國內(nèi)信用周期的觸底回升，等待宏觀新變量的出現(xiàn)，迎接新一輪周期的開啟。
　　摘要：
　　企業(yè)庫存行為的本質(zhì)——盈利預(yù)期，如果僅就庫存位置得出補(bǔ)庫的結(jié)論將有失偏頗。2023年4月以來，盈利進(jìn)入修復(fù)通道，為什么沒有驅(qū)動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫？對(duì)于企業(yè)而言主要關(guān)注兩點(diǎn)，其一，盈利的修復(fù)是降本提效還是需求拉動(dòng)？其二，盈利的修復(fù)是否具備持續(xù)性？因此，過去每一輪盈利周期到庫存周期基本有6個(gè)月以上的時(shí)滯，一個(gè)典型的階段是2015~2016年，企業(yè)從2015年初就開始降本提效實(shí)現(xiàn)盈利的修復(fù)，但真正開啟補(bǔ)庫是在2016年年中，這是我們對(duì)于本輪庫存周期進(jìn)入全面補(bǔ)庫需要保持耐心的原因。
　　財(cái)務(wù)視角下的盈利修復(fù)——降本提效。第一，企業(yè)的三項(xiàng)費(fèi)用率實(shí)際上一直處于歷史偏低水位；第二，企業(yè)營業(yè)成本率總體出現(xiàn)一定程度的回落，而價(jià)格端并沒有提供明顯支撐，說明員工薪酬可能是企業(yè)降本的重要手段；第三，企業(yè)的金融投資收益占營收的比重在逐漸提升，是市場忽視的一個(gè)支撐企業(yè)盈利的關(guān)鍵因素，這本質(zhì)上是金融機(jī)構(gòu)通過低息貸款在給政策支持的高技術(shù)制造業(yè)讓利。
　　供需缺口中的政策邏輯——利在長遠(yuǎn)。目前工業(yè)企業(yè)處于產(chǎn)能周期的底部，產(chǎn)能利用率偏低，但本輪產(chǎn)能過剩的領(lǐng)域主要集中在中下游（2015年是上游）。目前最上游的資源品在地產(chǎn)需求持續(xù)走弱的狀況下依然產(chǎn)能偏緊，而科技制造、消費(fèi)品制造則出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)能過剩。這種產(chǎn)能的分化對(duì)政策制定提出了更高的要求，如何在擴(kuò)大總需求的過程中避免出現(xiàn)上游成本擠壓的情況？政策給出的答案是“可控的低彈性”+“疏通消費(fèi)預(yù)期”，這是后續(xù)政策會(huì)持續(xù)推動(dòng)的方向。
　　盈利進(jìn)入修復(fù)通道。2023年盈利（預(yù)計(jì)-5.2%）的拖累主要是價(jià)格（-2.9%）和利潤率（-6.6%），對(duì)應(yīng)產(chǎn)能過剩和有效需求缺失。往2024年去看，對(duì)于需求端預(yù)期沒有太大分歧，整體處于修復(fù)態(tài)勢(shì)，對(duì)應(yīng)工增維持在4.3%附近，關(guān)鍵在于PPI和利潤率。2023年制約價(jià)格端的核心因素和高庫存和高產(chǎn)能擴(kuò)張（企業(yè)中長貸），從下半年以來這兩個(gè)負(fù)面因素已有明顯緩解，因此2024年價(jià)格端大概率是修復(fù)的趨勢(shì)，決定了盈利下有底，而政策的邏輯更多在于結(jié)構(gòu)性對(duì)沖而非刺激，因此彈性不會(huì)過高（基準(zhǔn)情形5.6%）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張動(dòng)能不及預(yù)期、地產(chǎn)領(lǐng)域信用風(fēng)險(xiǎn)