>> 申萬(wàn)宏源-浙商證券(601878)擬受讓國(guó)都證券股權(quán)，經(jīng)紀(jì)、資管業(yè)務(wù)互補(bǔ)性強(qiáng)-231209
| 上傳日期： |
2023/12/10 |
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來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
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買(mǎi)入 |
作者： |
羅鉆輝 |
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事件：①12/8，浙商證券公告擬受讓重慶國(guó)際信托等5家企業(yè)持有的國(guó)都證券19.15%股權(quán)；②12/8，同方股份公告全資子公司同方創(chuàng)投掛牌轉(zhuǎn)讓所持國(guó)都證券5.95%股權(quán)（評(píng)估價(jià)值8.9億），該議案已獲董事會(huì)通過(guò)。
若受讓股權(quán)交易推進(jìn)順利，則浙商證券將成為國(guó)都證券第一大股東。根據(jù)公司公告，國(guó)都證券無(wú)實(shí)控人，股權(quán)分散，前十大股東合計(jì)持股比例63.8%，其中中誠(chéng)信托為國(guó)都證券第一大股東（持股13.33%），若后續(xù)交易完成后浙商證券將成為國(guó)都證券第一大股東。
國(guó)都證券受讓溢價(jià)率較高。根據(jù)公司公告，同方創(chuàng)投通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓所持國(guó)都證券5.95%股權(quán)，評(píng)估價(jià)值為8.9億元。根據(jù)Wind，目前國(guó)都證券總股本58.3億股，12/8收盤(pán)價(jià)1.24元/股，計(jì)算所得同方創(chuàng)投所持國(guó)都證券市值為4.3億元，轉(zhuǎn)讓評(píng)估價(jià)較所持市值溢價(jià)率達(dá)108%。我們根據(jù)國(guó)都證券5.95%股權(quán)評(píng)估價(jià)倒算每股價(jià)值為2.57元，從而估算浙商受讓國(guó)都19.15%股權(quán)耗資約28.73億元，但最終成交價(jià)格應(yīng)由競(jìng)價(jià)結(jié)果確定。
國(guó)都證券體量較小，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及投資收益占比高。從資產(chǎn)規(guī)模看，根據(jù)Wind，1H23末國(guó)都證券凈資產(chǎn)規(guī)模104.2億元，同期浙商證券凈資產(chǎn)規(guī)模261.3億元；根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)排名，浙商證券及國(guó)都證券21年凈資產(chǎn)分別排第30/55名，體量差距較大，若交易順利后續(xù)實(shí)現(xiàn)并表后合計(jì)凈資產(chǎn)排名將提升至第20。本次交易符合中央金融工作會(huì)議精神“支持頭部證券公司通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)”。從收入結(jié)構(gòu)看，根據(jù)Wind，國(guó)都證券2021-1H23年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及投資收益占比主營(yíng)收約6成。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入中零售/機(jī)構(gòu)/代銷(xiāo)收入占比分別為58%/33%/9%（2022年年報(bào)數(shù)據(jù)）；自營(yíng)結(jié)構(gòu)以固收為主（2022年交易性金融資產(chǎn)中債券占比69%）。
國(guó)都財(cái)富管理網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)顯著，可較好互補(bǔ)浙商財(cái)富管理業(yè)務(wù)地區(qū)覆蓋度低。根據(jù)公司官網(wǎng)，目前國(guó)都證券共有60家營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，遍布17個(gè)省市（其中京津冀占比23%）；根據(jù)公司財(cái)報(bào)，1H23末經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)人員606人/占總員工58%，國(guó)都證券財(cái)富管理業(yè)務(wù)客戶(hù)基礎(chǔ)扎實(shí)（2022年年報(bào)披露期末公司客戶(hù)總數(shù)較年初增長(zhǎng)15.3%）。浙商證券客戶(hù)基礎(chǔ)集中于浙江省內(nèi)，業(yè)務(wù)地區(qū)覆蓋度較低，因而若交易完成，國(guó)都證券對(duì)浙商發(fā)展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有較好互補(bǔ)性。且考慮到浙商證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)為：零售59.5%/機(jī)構(gòu)24.3%/代銷(xiāo)16.2%，國(guó)都證券可帶動(dòng)浙商證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
參股中歐基金業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)穩(wěn)定。根據(jù)公司公告，國(guó)都證券持有中歐基金20%股權(quán)。根據(jù)Wind，中歐基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以非貨基為主（非貨占比65%），截止12/8，中歐非貨基規(guī)模3059億/排名行業(yè)第16/198(前10%)。非貨基結(jié)構(gòu)如下：混合型65%/債券型21%/股票型12%/FOF2%。中歐基金穩(wěn)定貢獻(xiàn)國(guó)都業(yè)績(jī)：根據(jù)Wind，2020-1H23中歐基金貢獻(xiàn)國(guó)都證券主營(yíng)收占比均值為20%（體現(xiàn)為長(zhǎng)股投科目）。若浙商受讓順利，浙商證券將在公募基金領(lǐng)域拓寬版圖，按中歐基金1H23凈利潤(rùn)計(jì)算，可貢獻(xiàn)浙商約11%凈利潤(rùn)。
投資分析意見(jiàn)：維持盈利預(yù)測(cè)，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。浙商證券擬通過(guò)受讓實(shí)現(xiàn)持股國(guó)都證券19.15%股權(quán)，若交易順利進(jìn)行，浙商證券將成為其第一大股東，我們認(rèn)為該舉措符合監(jiān)管導(dǎo)向。若交易順利，國(guó)都證券將在財(cái)富管理業(yè)務(wù)及公募業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)對(duì)浙商證券的互補(bǔ)。維持浙商證券買(mǎi)入評(píng)級(jí)，考慮到浙商證券本次簽訂的《國(guó)都證券股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》僅為各方達(dá)成的初步意向協(xié)議，相關(guān)事項(xiàng)尚處于初步籌劃階段，因此我們維持盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司23-25E歸母凈利潤(rùn)18.7、22.6、26.9億元，同比+13%、+21%、+19%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：浙商證券受讓國(guó)都證券股權(quán)事項(xiàng)尚處于初步籌劃階段，交易方案仍需進(jìn)一步論證和協(xié)商，存在一定不確定性；同方創(chuàng)投掛牌轉(zhuǎn)讓所持國(guó)都證券事件仍需證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。
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