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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　2024年將是山西汾酒“營銷落地年”，公司渠道力有望進(jìn)一步提升，而2024年白酒或演繹去庫周期，汾酒競爭優(yōu)勢有望逆勢擴(kuò)大，繼續(xù)享受份額集中邏輯。
　　投資要點(diǎn)：
　　看好汾酒成長邏輯，維持“增持”評級，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至300.8元（前值342.33元）。維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025年EPS分別為8.35元、10.37元、12.79元；考慮到估值切換及2024年行業(yè)去庫邏輯，并參考貴州茅臺(tái)、古井貢酒估值，并考慮到山西汾酒業(yè)績成長性，給予山西汾酒2024年29倍動(dòng)態(tài)PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)300.8元。
　　2024白酒庫存周期演繹，汾酒有望逆勢而興。我們認(rèn)為，白酒周期本質(zhì)是四周期嵌套，行業(yè)2024年或呈現(xiàn)明顯的去庫特征，在去庫周期中企業(yè)的競爭優(yōu)勢將集中在“產(chǎn)品/品牌、產(chǎn)品線及營銷體系”三大要素，山西汾酒在營銷體系層面仍有巨大改進(jìn)空間，伴隨汾酒營銷改革加速落地，汾酒將繼續(xù)受益于白酒產(chǎn)業(yè)的份額集中。
　　2024汾酒謀定而動(dòng)，扎實(shí)內(nèi)功。我們認(rèn)為汾酒2024年整體策略是“穩(wěn)總量、強(qiáng)營銷、抬結(jié)構(gòu)”，基于比較穩(wěn)定的增長預(yù)期，公司2024年將會(huì)把精力重心放在營銷體系建設(shè)層面，在渠道層面爭取實(shí)現(xiàn)供需匹配及價(jià)值鏈增厚，在組織層面繼續(xù)打造營銷梯隊(duì)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在2024年仍保持穩(wěn)中有升；近期公司隊(duì)伍恢復(fù)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)營銷改革在2024年或有明顯成效，競爭優(yōu)勢將繼續(xù)擴(kuò)大。
　　2023優(yōu)勢擴(kuò)大，汾酒龍頭氣象初顯。當(dāng)下公司渠道秩序穩(wěn)定、渠道盈利仍厚、經(jīng)銷商合作意愿繼續(xù)提升，汾酒的渠道信號(hào)側(cè)面表明汾酒已經(jīng)重回白酒第一梯隊(duì)，公司在產(chǎn)業(yè)周期底部仍受益于份額集中。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：管理層更替、公司機(jī)制調(diào)整、食品安全等。