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【事件】12月8日，證監(jiān)會就《關(guān)于加強(qiáng)公開募集證券投資基金證券交易管理的規(guī)定（征求意見稿）》公開征求意見。
　　【點(diǎn)評】整體來看，本次征求意見稿強(qiáng)調(diào)了一是合理調(diào)降公募基金的證券交易傭金費(fèi)率；二是降低證券交易傭金分配比例上限；三是強(qiáng)化公募基金證券交易傭金分配行為監(jiān)管；四是明確公募基金管理人證券交易傭金年度匯總支出情況的披露要求。
　　1）傭金下調(diào)符合預(yù)期，或推動研究業(yè)務(wù)向研究實(shí)力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)券商集中。在之前7月證監(jiān)會提出權(quán)益公募基金費(fèi)率改革后，就明確提出了券商降傭金。本次政策提出“被動型股票交易傭金率原則上不超過市場平均交易傭金率，其他類型基金股票交易傭金率原則上不得超過市場平均股票交易傭金率的兩倍，且市場平均股票交易傭金率由證券業(yè)協(xié)會定期測算并向行業(yè)機(jī)構(gòu)通報(bào)”，政策落地符合我們預(yù)期。以2022年公募基金傭金188.3億的口徑來粗算，若機(jī)構(gòu)傭金率從萬8降至萬5，相應(yīng)的將減少70.6億元的交易傭金。
　　具體影響方面，一是從券商收入占比看，以2022年券商營收3950億元對比，大致相當(dāng)于行業(yè)營收的2%，對券商整體業(yè)績影響是有限的；二是從業(yè)務(wù)創(chuàng)收產(chǎn)能來看，我們僅以行業(yè)披露的分析師規(guī)模入手從人均創(chuàng)收指標(biāo)來看，從2017年到2023Q3，券商分析師人數(shù)從2728人增長至4535人，增長66.2%。此次傭金調(diào)整可能使研究所的人均創(chuàng)收水平回到2019年以前水平，因此對研究所業(yè)績帶來短期壓力。此外，本次《征求意見稿》提出“基金管理人應(yīng)當(dāng)建立健全提供證券交易、證券研究報(bào)告服務(wù)的證券公司選擇機(jī)制，選擇財(cái)務(wù)狀況良好，經(jīng)營行為規(guī)范，交易能力、研究實(shí)力較強(qiáng)的證券公司參與證券交易”，后續(xù)可能會驅(qū)動研究業(yè)務(wù)的格局向具備較強(qiáng)研究能力的機(jī)構(gòu)集中。
　　2）降低證券交易傭金分配比例上限，或提升研究服務(wù)市場化定價(jià)水平和服務(wù)效率?！墩髑笠庖姼濉诽岢觥盎鸸芾砣送ㄟ^一家證券公司年交易總傭金不得超過當(dāng)前所有證券交易傭金總額的比例為15%?！倍饲霸摫壤?0%。我們認(rèn)為，傭金分配比例調(diào)降將減少部分基金對其證券公司母公司的傭金分配，提升研究服務(wù)市場化定價(jià)水平。
　　“券結(jié)模式不適用”為傭金分配帶來一定靈活度，或成為中小基金與券商加大合作力度的抓手。當(dāng)前除19年以后成立的新基金公司必須采用券結(jié)模式外，使用券結(jié)模式亦可以幫助眾多其他基金公司實(shí)現(xiàn)基金類型的豐富，實(shí)現(xiàn)與部分券商更深入的合作，達(dá)到產(chǎn)品定制效果。券結(jié)基金通過給基金交易增加一層監(jiān)控防火墻的形式，降低了基金交易的操作風(fēng)險(xiǎn)，又由于未來可規(guī)避單家機(jī)構(gòu)交易傭金比例上限規(guī)定，或成為未來中小基金加大與券商合作的重要抓手。
　　3）強(qiáng)化公募基金證券交易傭金分配行為監(jiān)管，我們認(rèn)為后續(xù)將推動券商研究所的核心價(jià)值回歸到研究服務(wù)。一是本次《征求意見稿》提出“嚴(yán)禁將證券公司選擇、交易單元租用、交易傭金分配等與基金銷售規(guī)模、保有規(guī)模掛鉤，嚴(yán)禁以任何形式向證券公司承諾基金證券交易量及傭金或利用交易傭金與證券公司進(jìn)行利益交換”、“基金銷售業(yè)務(wù)人員不得參與證券公司選擇、協(xié)議簽訂、服務(wù)評價(jià)、交易傭金分配等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)?！蔽覀冋J(rèn)為，不得用交易傭金支付銷售傭金本質(zhì)是將基金銷售行為與交易傭金脫鉤，避免基金行業(yè)買賣利益沖突，交易傭金不能作為換取銷售規(guī)模的籌碼，從而避免可能導(dǎo)致投資人產(chǎn)生的利益損失。這與我們此前判斷公募費(fèi)率下調(diào)首先沖擊渠道的觀點(diǎn)是一致的，從海外經(jīng)驗(yàn)來看，1990-2010年，美國共同基金綜合管理費(fèi)率從2%降至約1%，其中銷售費(fèi)率從100bps跌至11bps。
　　我們認(rèn)為，短期來看可能對部分渠道能力較強(qiáng)，以銷售換傭金的券商的業(yè)務(wù)模式產(chǎn)生沖擊，減少傭金收費(fèi)。長期來看，其渠道能力帶來的創(chuàng)收可能會通過與投資者利益更為綁定的基金投顧模式得到補(bǔ)償。這也與當(dāng)前公募費(fèi)改加速資管機(jī)構(gòu)與投資者利益綁定的出發(fā)點(diǎn)相符。
　　二是《征求意見稿》提出“嚴(yán)禁交易傭金向第三方轉(zhuǎn)移支付，包括但不限于使用外部專家咨詢、金融終端、研報(bào)平臺、數(shù)據(jù)庫等產(chǎn)生的費(fèi)用?！睆暮Ｍ饨?jīng)驗(yàn)來看，分析師的研究費(fèi)用不是由買方機(jī)構(gòu)直接支付的，而是通過交易傭金補(bǔ)償，這種做法被稱為“軟美元(softdollar) “軟美元”的交易方式可追溯到20世紀(jì)50年代，此后基本所有國家都采取了這一商業(yè)模式。2018年1月，歐洲出臺了《歐盟金融工具市場指令Ⅱ》(Marketsin Financial Instruments Directive Ⅱ，簡稱MiFIDⅡ)，其中一大變革即要求強(qiáng)制解除分倉傭金與研究費(fèi)用的綁定，該舉措旨在糾正分析師出于自身利益而做出的喪失獨(dú)立性的行為。從實(shí)施效果上看，MiFIDII對市場的積極影響包括優(yōu)化賣方研究競爭格局，加速買方內(nèi)部研究、提升投資者交易透明度等。
　　我們認(rèn)為此次對“軟傭”的限制，或是出于降低交易成本、提升定價(jià)透明度的考慮，后續(xù)或推動研究傭金與附加服務(wù)分離，整體來說將提升研究服務(wù)定價(jià)效率。
　　總的來看，本次《證券交易管理規(guī)定（征求意見稿）》對券商基金交易傭金這一商業(yè)模式進(jìn)行了具有相當(dāng)指導(dǎo)意義的規(guī)范，作為投資