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11月社融符合預(yù)期，政府債仍為主力。11月社融新增2.45萬(wàn)億元，基本符合市場(chǎng)預(yù)期（萬(wàn)得一致預(yù)測(cè)2.45萬(wàn)億元）。新增社融同比多4556億元，主要得益于政府債券支撐，抵消了信貸等方面的拖累。11月末社融存量為376.39萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.4%，增速較上月提升0.1pct。
　　信貸投放不及預(yù)期，主要源自高基數(shù)下企業(yè)中長(zhǎng)貸拖累。11月信貸口徑下人民幣貸款增加1.09萬(wàn)億元，低于市場(chǎng)預(yù)期（萬(wàn)得一致預(yù)測(cè)1.21萬(wàn)億元），同比少增1368億元。其中①居民端：居民短貸增加594億元，同比多增69億元；居民中長(zhǎng)貸增加2331億元，同比多增228億元，居民端有所改善，但仍處于歷年同期偏低水平。30大中城市商品房成交面積同比降幅較上月擴(kuò)大12.63pct至-15.20%，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然疲弱。②企業(yè)端：企業(yè)短貸增加1705億元，同比多1946億元；企業(yè)中長(zhǎng)貸增加4460億元，同比少增2907億元，主要源于去年同期在設(shè)備更新改造專(zhuān)項(xiàng)再貸款和財(cái)政貼息等政策合力下的高基數(shù)效應(yīng)；票據(jù)融資增加2092億元，同比多增543億元，高于季節(jié)性。
　　政府債繼續(xù)放量，企業(yè)債同比多增。11月直接融資同比多增5277億元。其中政府債同比多增4992億元，仍然是社融主要支撐項(xiàng)；企業(yè)債同比多增726億元。11月表外融資同比多276億元，其中委托和信托貸款同比多264億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多12億元。
　　存款增速下降，M1、M2增速回落。11月末人民幣存款同比增長(zhǎng)10.2%，增速比上月末低0.3pct。11月人民幣存款增加2.53萬(wàn)億元，同比少增4273億元，其中居民存款同比少增1.34萬(wàn)億元，主要源自上年同期債市大跌后理財(cái)贖回等因素下居民存款超季節(jié)性上行。M1、M2增速分別較上月回落0.6pct、0.3pct，反映出資金活化效率偏低，當(dāng)前居民和企業(yè)信心有待繼續(xù)恢復(fù)，穩(wěn)增長(zhǎng)或仍需呵護(hù)。
　　投資建議：未來(lái)重點(diǎn)聚焦“盤(pán)活存量”，銀行需把握量?jī)r(jià)新平衡。近日召開(kāi)的政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更加注重貨幣政策的有效性，提出“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”、“盤(pán)活存量、提升效能”，結(jié)合此前中央金融工作會(huì)議、Q3貨幣政策報(bào)告等重要表述，我們認(rèn)為未來(lái)信貸投放的重點(diǎn)在于結(jié)構(gòu)優(yōu)化和效率提升，整體信貸增速中樞或?qū)⒂兴乱啤Ｔ谟行刨J需求不足和促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降的背景下，不過(guò)度追求擴(kuò)張，亦有助于緩解貸款競(jìng)爭(zhēng)和息差下行壓力。建議關(guān)注三條投資主線(xiàn)：一是國(guó)企改革背景下基本面穩(wěn)健、低估值、高股息的全國(guó)性銀行，如郵儲(chǔ)、農(nóng)行、中信銀行；二是區(qū)域亮點(diǎn)突出、業(yè)績(jī)高景氣度的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行，如寧波、齊魯、常熟、瑞豐銀行；三是風(fēng)險(xiǎn)緩釋可期有望帶來(lái)估值修復(fù)、活躍資本市場(chǎng)下具備財(cái)富管理優(yōu)勢(shì)的招商銀行等。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行；政策出臺(tái)不及預(yù)期；信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。