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證券行業(yè)并購進(jìn)程或加速，關(guān)注并購主題機(jī)會(huì)
　　10月30日中央金融工作會(huì)議首次提出“培育一流投行”，11月3日證監(jiān)會(huì)表示鼓勵(lì)券商并購重組。同業(yè)并購面臨股東方意愿、整合難度和價(jià)格競爭等現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)而進(jìn)程較緩慢，但我們預(yù)計(jì)當(dāng)前視察并購進(jìn)程有望提速。監(jiān)管導(dǎo)向：監(jiān)管政策限制再融資，引導(dǎo)證券行業(yè)集約式發(fā)展、扶優(yōu)限劣、鼓勵(lì)并購。市場和業(yè)務(wù)環(huán)境：市場競爭加劇下頭部機(jī)構(gòu)投行和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、規(guī)模效應(yīng)、金融科技支持優(yōu)勢持續(xù)凸顯，盈利分化持續(xù)拉大。我們復(fù)盤過去5年同業(yè)并購每年至少一起，歷史3次證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)并購發(fā)言后，當(dāng)年和次年并購案例均有增多，2024年或是重要窗口期，關(guān)注現(xiàn)有并購案例進(jìn)程推進(jìn)、新并購案例發(fā)生、監(jiān)管再度鼓勵(lì)并購等催化劑。
　　被并購方投資勝率高，并購方需關(guān)注估值及資產(chǎn)質(zhì)量、定價(jià)水平、整合預(yù)期
　　我們根據(jù)理論推演和歷史并購案例復(fù)盤得出以下結(jié)論：（1）投資被收購方勝率更高，受益稀缺溢價(jià)、困境反轉(zhuǎn)、市值彈性。被收購方享受稀缺溢價(jià)，股權(quán)存在高價(jià)收購預(yù)期，如2014年申銀萬國收購宏源證券；收購方控股被收購方后，新股東入主有望帶來被收購方的困境反轉(zhuǎn)。（2）投資收購方需要關(guān)注并購公告前的股價(jià)漲幅和估值水平，以及收購資產(chǎn)的質(zhì)量、定價(jià)合理性、整合預(yù)期。收購方在收購前若估值合理或較低，且被收購資產(chǎn)質(zhì)量較好，與收購方形成較好業(yè)務(wù)互補(bǔ)，同時(shí)收購價(jià)格具備性價(jià)比，則收購方有望受益并購預(yù)期實(shí)現(xiàn)一定超額收益。如2019年初中信證券收購廣州證券，2023年國聯(lián)證券收購民生證券。收購方在收購公告前股價(jià)有較明顯超額收益或估值已處高位，同時(shí)被收購資產(chǎn)互補(bǔ)性較弱、收購價(jià)格偏高的情形下，市場預(yù)期整合效果一般，短期可能有一定超額收益，但中長期難以持續(xù)上漲。
　　四種類型券商具備并購概率較大，關(guān)注券商并購主題投資機(jī)會(huì)
　　我們認(rèn)為以下類型標(biāo)的并購概率較大，具備并購主題投資機(jī)會(huì)：（1）公司公開披露且獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，已明確存在整合預(yù)期標(biāo)的；（2）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)區(qū)域龍頭券商受益政策支持，通過收購擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖和實(shí)現(xiàn)融資具有較強(qiáng)動(dòng)力，且股東背景和資金實(shí)力較強(qiáng)。（3）考慮同業(yè)并購的股東意愿、整合難度和價(jià)格競爭問題，同一控制人且注冊地在同一區(qū)域的標(biāo)的整合難度較小，但需面對屬地業(yè)務(wù)重合度高、牌照縮減的問題。（4）民營控股或股權(quán)分散無實(shí)控人。監(jiān)管政策引導(dǎo)（集約式發(fā)展+扶優(yōu)限劣+鼓勵(lì)并購）和行業(yè)盈利分化加大的背景下，行業(yè)并購整合有望進(jìn)入加速期，看好券商板塊并購主題機(jī)會(huì)。從投資角度看，對于收購方，低估值、未明顯搶跑、收購價(jià)格合理且整合效果預(yù)期較好的案例更值得參與，被收購方因享受稀缺溢價(jià)、困境反轉(zhuǎn)等邏輯往往有更大勝率。受益標(biāo)的：方正證券、財(cái)通證券、中國銀河、浙商證券、國聯(lián)證券、東吳證券。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地及影響不及預(yù)期；股市波動(dòng)對券商盈利帶來不確定性；收購事項(xiàng)具有不確定性。