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投資要點(diǎn)：
　　市場啟示：社融結(jié)構(gòu)分化，信貸偏弱，債券收益率或繼續(xù)下行。11月PMI、通脹、實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸數(shù)據(jù)均顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度偏弱，庫存周期出現(xiàn)波動(dòng)，通脹較弱導(dǎo)致實(shí)際利率居高不下。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)明年要圍繞推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，突出重點(diǎn)，把握關(guān)鍵，扎實(shí)做好經(jīng)濟(jì)工作。在鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢的目標(biāo)下，政策布局偏積極。貨幣政策強(qiáng)調(diào)靈活適度，精準(zhǔn)有效，明年一季度降準(zhǔn)降息概率較大。債券收益率中期下行概率加大。
　　11月新增社融符合預(yù)期，企業(yè)經(jīng)營活力仍待企穩(wěn)。11月末社融存量為376.39萬億元，同比增長9.4%（前值9.3%）。11月社融新增2.45萬億元，符合wind一致預(yù)期，環(huán)比季節(jié)性增加6048億元，同比增加4663億元。10月M2增速為10.0%（前值10.3%），低于wind一致預(yù)期的10.1%。M2和社融增速差為0.6%，持續(xù)回落。M1增速由上月的1.9%回落至1.3%，連續(xù)7個(gè)月回落。M1-M2為-8.7%，較上月負(fù)向擴(kuò)大，顯示企業(yè)經(jīng)營活力仍不足。
　　政府債券支撐社融，貸款表現(xiàn)弱于季節(jié)性。11月新增政府債券1.15萬億元，環(huán)比減少4138億元，同比增加4980億元。社融口徑新增人民幣貸款1.11萬億元，環(huán)比增加6263億元，同比減少348億元。10月及11月人民幣貸款表現(xiàn)均弱于季節(jié)性。11月企業(yè)債券新增1330億元，環(huán)比增加186億元，同比增加726億元。
　　住戶貸款邊際改善但總體偏弱，企業(yè)貸款邊際偏弱但總體韌性。在10月環(huán)比回落幅度大于季節(jié)性的情況下，11月住戶新增貸款新增2925億元，較上年同期略有好轉(zhuǎn)但依然偏弱。企業(yè)新增貸款季節(jié)性回升，單月僅低于去年同期。近三個(gè)月企業(yè)貸款合計(jì)略低于去年同期，但總體維持韌性。11月企業(yè)貸款存量增速13.4%(前值13.6%)，住戶貸款存量增速6.8%（前值6.8%）。
　　企業(yè)中長期貸款偏弱，10月以來持續(xù)存在“票據(jù)沖量”現(xiàn)象。11月企業(yè)中長期貸款表現(xiàn)偏弱，新增4460億元，環(huán)比增加632億元，同比減少2907億元。企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資表現(xiàn)強(qiáng)于季節(jié)性，其中票據(jù)融資在上月新增3176億元的基礎(chǔ)上繼續(xù)新增2092億元，11月同比增加543億元，依然存在“票據(jù)沖量”現(xiàn)象。住戶中長期貸款表現(xiàn)略好于短期貸款。中長期貸款環(huán)比季節(jié)性上升，同比多增228億元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)穩(wěn)增長力度高于預(yù)期；存款利率下調(diào)節(jié)奏較慢。