>> 安信證券-春秋航空(601021)再論中國(guó)低成本航司龍頭的投資價(jià)值-231217
| 上傳日期： |
2023/12/17 |
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| 格式： |
pdf 共54頁(yè) |
來(lái)源： |
安信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
孫延,宋尚杰 |
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春秋航空起家于旅行社，保持低成本戰(zhàn)略定位。2004年上海春秋國(guó)際旅行社獲準(zhǔn)建立航司，定位于低成本航空，堅(jiān)持“只采用A320系列窄體機(jī)、只設(shè)置經(jīng)濟(jì)艙位”+“高客座率、高飛機(jī)利用率”的經(jīng)營(yíng)模式。首航至今18年，公司國(guó)內(nèi)航網(wǎng)日益完善，上海樞紐機(jī)場(chǎng)的基地優(yōu)勢(shì)以及與區(qū)域基地間的協(xié)作優(yōu)勢(shì)凸顯；國(guó)際航網(wǎng)以東南亞和東北亞市場(chǎng)為主。國(guó)內(nèi)線為基本盤，2019年國(guó)內(nèi)線貢獻(xiàn)收入占比65%、國(guó)際+地區(qū)線合計(jì)占比35%。
疫情考驗(yàn)下，公司成本優(yōu)勢(shì)更為明顯。2019/2022年公司單位ASK成本為0.30/0.38元，三大航均值為0.40/0.78元，疫情前后，公司單位成本與三大航的差額顯著拉大。究其原因：1）公司燃油效率高于同行，一方面受益于單一艙位、高客座率等特征，另外公司開(kāi)發(fā)節(jié)油成因模型以降低小時(shí)油耗，自2018年起持續(xù)擴(kuò)大節(jié)油機(jī)型占比。2）非油成本節(jié)降，通過(guò)使用單一機(jī)型和發(fā)動(dòng)機(jī)、維持高飛機(jī)利用率來(lái)攤薄租賃、折舊、維修等固定成本。
近幾年公司在支線市場(chǎng)份額提升明顯，干線市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)突破。2020-2022年的6個(gè)航季內(nèi)，公司國(guó)內(nèi)航班量市場(chǎng)份額連續(xù)提升，2022冬航季公司在核心商務(wù)航線/干線/支線的市場(chǎng)份額分別為4.04%/2.71%/4.60%，較2019冬航季-0.21/+0.81/+2.16pct。分航線看，核心商務(wù)市場(chǎng)份額微降，主要受大航寬體機(jī)執(zhí)飛國(guó)內(nèi)影響，超一線機(jī)場(chǎng)的時(shí)刻資源在疫情爆發(fā)初期競(jìng)爭(zhēng)激烈；干線市場(chǎng)份額實(shí)現(xiàn)突破，其中一線-二線份額微增，二線對(duì)飛份額接近翻倍；支線市場(chǎng)份額大幅提升，尤以涉及百萬(wàn)級(jí)以下機(jī)場(chǎng)航線增長(zhǎng)最為明顯。
公司為何能逆勢(shì)擴(kuò)張？1）有能力飛，成本優(yōu)勢(shì)是根本原因。2）有地方飛，疫情前公司在國(guó)內(nèi)二三線市場(chǎng)做基地布局和培育，實(shí)現(xiàn)卡位，抓住了疫情期間行業(yè)航網(wǎng)下沉的機(jī)會(huì)。3）更高的執(zhí)飛率+基地優(yōu)勢(shì)，進(jìn)入時(shí)刻獲取的良性循環(huán)。4）現(xiàn)金流充沛、資產(chǎn)負(fù)債表健康，堅(jiān)持機(jī)隊(duì)擴(kuò)張。
變局中開(kāi)新局，公司國(guó)內(nèi)供需恢復(fù)領(lǐng)先同行。年初以來(lái)非剛性出行需求逐步釋放，其中非一線機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量恢復(fù)普遍好于一線機(jī)場(chǎng)，尤其是熱門旅游城市?；蚴芤嬗谝咔槠陂g在二線機(jī)場(chǎng)的突破和航網(wǎng)的下沉，公司國(guó)內(nèi)供需恢復(fù)明顯領(lǐng)先同行；客座率較2019年同期缺口逐季度收窄。業(yè)績(jī)端，Q1公司率先扭虧，Q3旺季實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)18.39億，創(chuàng)單季度業(yè)績(jī)歷史新高，且接近2019年全年水平，盈利彈性得到驗(yàn)證。
復(fù)盤美國(guó)西南航空尋找春秋航空遠(yuǎn)期發(fā)展啟示。1）航網(wǎng)擴(kuò)張是提升市占率的必經(jīng)之路，對(duì)春秋而言，通過(guò)國(guó)內(nèi)基地培育+國(guó)際航點(diǎn)拓展，市場(chǎng)份額仍有較大提升空間。2）西南航空對(duì)客戶體驗(yàn)的重視和品牌的打造能夠撬動(dòng)旅客復(fù)購(gòu)，對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展至關(guān)重要，春秋航空目前品牌綜合評(píng)價(jià)領(lǐng)跑國(guó)內(nèi)LCC，但與全服務(wù)航司仍有差距。3）在提升基地市占率+注重客戶體驗(yàn)的基礎(chǔ)上，輔以打造產(chǎn)品矩陣，是在長(zhǎng)時(shí)間維度內(nèi)提升定價(jià)權(quán)的有效手段。4）對(duì)成本的精細(xì)化管控是LCC的經(jīng)營(yíng)根本，機(jī)隊(duì)的更新迭代有助于提高燃油效率。
投資建議：2023年中國(guó)民航業(yè)迎來(lái)困境反轉(zhuǎn)，春秋航空率先扭虧，領(lǐng)先同行進(jìn)入疫后復(fù)蘇通道，Q3旺季單季度業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史最高，盈利彈性凸顯。中期來(lái)看，飛機(jī)制造商訂單積壓、租賃市場(chǎng)價(jià)格走高，供給降速確定性較強(qiáng)，看好供需邏輯強(qiáng)化，疊加行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，業(yè)績(jī)彈性將持續(xù)兌現(xiàn)；另外，政策指引出入境放開(kāi)，預(yù)計(jì)2024年國(guó)際線加速恢復(fù)，寬體機(jī)轉(zhuǎn)回國(guó)際，國(guó)內(nèi)票價(jià)彈性繼續(xù)釋放，看好公司旺季量?jī)r(jià)齊升業(yè)績(jī)高增。長(zhǎng)期來(lái)看，公司具備穿越周期的經(jīng)營(yíng)韌性，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)；且產(chǎn)品更具性價(jià)比，將充分受益大眾化航空出行需求的日益增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為24.7/35.4/47.3億元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)股價(jià)PE為20.1/14.0/10.5倍?？紤]到春秋航空商業(yè)模式的抗風(fēng)險(xiǎn)能力與長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，有望享受估值溢價(jià)；由于公司定位低成本航司，A股上市航司中并無(wú)完全可比公司，結(jié)合春秋航空歷史PE估值區(qū)間，給予公司2024年20倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為72.24元，首次覆蓋給予“買入-A”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，導(dǎo)致居民旅游消費(fèi)、公商務(wù)出行減少；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等導(dǎo)致油價(jià)大幅上漲；人民幣大幅貶值風(fēng)險(xiǎn)；盈利預(yù)測(cè)及相關(guān)假設(shè)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
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