>> 華金證券-資產(chǎn)配置周報(bào)：進(jìn)一步上調(diào)價(jià)值倉(cāng)位-231217
| 上傳日期： |
2023/12/17 |
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| 格式： |
pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
華金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅云峰,牛逸,楊斐然 |
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投資要點(diǎn)
一、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。11月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得9.7%，前值9.7%，根據(jù)最新數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)12月實(shí)體部門負(fù)債增速上升至10.3%附近，明年1月大概率不會(huì)繼續(xù)上行。
財(cái)政政策。上周政府債（包括國(guó)債和地方債）凈增加2410億元（高于計(jì)劃的1463億元），按計(jì)劃下周政府債凈增加3783億元，11月末政府負(fù)債增速為12.3%，前值11.9%，預(yù)計(jì)12月末進(jìn)一步上升至13.0%附近。
貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比下降，資金價(jià)格環(huán)比上升，期限利差先收后擴(kuò)，資金面整體仍然緊張。
資產(chǎn)端，11月物量數(shù)據(jù)較前值繼續(xù)改善，超出預(yù)期，目前本輪恢復(fù)周期已經(jīng)延續(xù)了4個(gè)月（8-11月）?；谌径鹊臄?shù)據(jù)，我們目前認(rèn)為，未來(lái)1-2年中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在4-5%之間，對(duì)應(yīng)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在6-7%之間。通脹方面，在負(fù)債收斂和實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的組合下，有望震蕩溫和回落。
二、股債性價(jià)比和股債風(fēng)格
中期來(lái)看，我們對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷沒(méi)有變化，影響市場(chǎng)的核心變量是負(fù)債端收斂，資產(chǎn)端實(shí)際產(chǎn)出只要沒(méi)有下行，就會(huì)擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價(jià)格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價(jià)格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。
上周，資金面整體仍然緊張，多數(shù)寬基指數(shù)出現(xiàn)下跌，成長(zhǎng)價(jià)值基本均衡，債市方面，長(zhǎng)短端均有下行，期限利差小幅走闊，股弱債強(qiáng)，股債性價(jià)比偏向債券。十債收益率全周累計(jì)下行4個(gè)基點(diǎn)至2.62%，一債收益率全周累計(jì)下行7個(gè)基點(diǎn)至2.31%，期限利差回升至32個(gè)基點(diǎn)，30年國(guó)債收益率全周累計(jì)下行4個(gè)基點(diǎn)至2.90%；成長(zhǎng)類寬基指數(shù)全面下跌，價(jià)值中唯紅利指數(shù)全周累計(jì)上漲0.64%（我們也進(jìn)行了重點(diǎn)推薦），寬基輪動(dòng)策略全周累計(jì)跑贏滬深300指數(shù)0.40%。
時(shí)至今日，我們可以復(fù)盤一下本輪擴(kuò)表周期中的市場(chǎng)表現(xiàn)。以實(shí)體部門負(fù)債增速的月末時(shí)點(diǎn)數(shù)衡量，本輪擴(kuò)表周期共三個(gè)月（10-12月），一般情況下，擴(kuò)表周期內(nèi)，股債性價(jià)比偏向股票，權(quán)益可以高看一線。而在本輪擴(kuò)表周期中，權(quán)益表現(xiàn)較弱，成長(zhǎng)較價(jià)值占優(yōu)，債券表現(xiàn)較強(qiáng)，期限利差壓縮，一定程度上反應(yīng)政策方面沒(méi)有很強(qiáng)的擴(kuò)表意愿，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好亦很低，對(duì)經(jīng)濟(jì)非常悲觀。以上證50市盈率倒數(shù)和十債收益率比值計(jì)算的股債性價(jià)比，2023年12月15日（4.43）已經(jīng)上升至僅次于2020年疫情期間的歷史次高水平，截止目前的歷史極值高點(diǎn)是2020年4月8日的4.58，高于2022年10月31日的極值高點(diǎn)（4.32）。雖然我們一直不贊成用股債性價(jià)比進(jìn)行自回歸，但和一些歷史極值點(diǎn)位相比還是具有一定的參考意義。權(quán)益方面，10月23日以來(lái)先經(jīng)歷了連續(xù)四周上漲，期間成長(zhǎng)持續(xù)跑贏價(jià)值，然后又經(jīng)歷了連續(xù)四周下跌，風(fēng)格逐步趨于均衡，甚至價(jià)值開(kāi)始占優(yōu)，11月20日以來(lái)，紅利指數(shù)是主要寬基指數(shù)里唯一累計(jì)上漲的（累計(jì)上漲0.90%）。債市方面，10月底以來(lái)，十債收益率持續(xù)高位震蕩，上周（12月11-15日）破位下行；一債收益率在股市持續(xù)上漲的四周（10月23日至11月17日）基本持續(xù)下行，在股市持續(xù)下跌的四周（11月20日至12月15日）基本持續(xù)上漲；期限利差在股市持續(xù)上漲的四周（10月23日至11月17日）基本持續(xù)走闊，期限利差在股市持續(xù)下跌的四周（11月20日至12月15日）基本持續(xù)收窄。目前我們的判斷如下，實(shí)體部門的擴(kuò)表周期在12月結(jié)束，明年1月實(shí)體部門負(fù)債增速大概率不會(huì)繼續(xù)上行，如果對(duì)應(yīng)到日度數(shù)據(jù)，不排除本輪擴(kuò)表周期在上周（12月11-15日）已經(jīng)結(jié)束；資金面進(jìn)一步收斂的空間非常有限，未來(lái)會(huì)有邊際松弛，各項(xiàng)指標(biāo)向中樞回顧，比如一年期國(guó)債收益率向1.9%左右的中樞回歸，期限利差向70個(gè)基點(diǎn)左右的中樞回顧，對(duì)應(yīng)十債收益率中樞在2.6%，三十年國(guó)債和十年國(guó)債的利差將進(jìn)一步壓縮。權(quán)益方面，比較確定的是風(fēng)格將轉(zhuǎn)向價(jià)值占優(yōu)，但考慮到目前市場(chǎng)或處于過(guò)度悲觀的狀態(tài)，而十債收益率已經(jīng)接近中樞位置，我們還是愿意對(duì)價(jià)值樂(lè)觀一點(diǎn)，進(jìn)一步上調(diào)價(jià)值的倉(cāng)位。權(quán)益市場(chǎng)方面，推薦紅利指數(shù)（倉(cāng)位30%）、上證50指數(shù)（倉(cāng)位40%）、中證1000指數(shù)（倉(cāng)位30%）。
從7月29日的資產(chǎn)配置周報(bào)開(kāi)始，我們進(jìn)行寬基指數(shù)推薦，從9月9日的資產(chǎn)配置周報(bào)開(kāi)始，我們加入了利率債ETF。我們認(rèn)為，這本質(zhì)上是一種自上而下的主觀配置策略，側(cè)重于倉(cāng)位選擇和風(fēng)格研判，策略可以容納較大規(guī)模的資金量，波動(dòng)較小，流動(dòng)性較好；在國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表邊際收斂的背景下，將得到市場(chǎng)越來(lái)越多的關(guān)注和青睞。策略運(yùn)行至今，合計(jì)94個(gè)交易日，日勝率62%，累計(jì)跑贏滬深300指數(shù)8.22%，上周跑贏滬深300指數(shù)。組合最大回撤-9.30%，年化波動(dòng)率13.58%。
三、行業(yè)推薦
下周景氣度角度推薦汽車零部件、煤炭。政策角度方面看多醫(yī)藥生物、房地產(chǎn)、銀行。行業(yè)輪動(dòng)方面看多美容護(hù)理、汽車、鋼鐵、銀行。
四、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧展望與標(biāo)的推薦
上周權(quán)益市場(chǎng)的悲觀情緒一定程度傳染到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)出極度的風(fēng)險(xiǎn)厭惡：1）交易量降至階段性低點(diǎn)；2）隱含波動(dòng)率主動(dòng)壓縮；3）炒作票如雙高轉(zhuǎn)債、小盤轉(zhuǎn)債
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