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上周聚焦：從樓市放松到居民加杠桿
　　過(guò)去幾輪樓市放松到居民加杠桿階段的復(fù)盤(pán)。隨著北京、上海進(jìn)一步優(yōu)化地產(chǎn)需求端政策，“831”地產(chǎn)新政在區(qū)域?qū)用婊韭鋵?shí)到位。我們復(fù)盤(pán)了過(guò)去幾輪地產(chǎn)周期，無(wú)一例外地，基本都是由地產(chǎn)端的政策驅(qū)動(dòng)，而本輪“831”地產(chǎn)新政之后，似乎效果并不明顯，那么我們需要進(jìn)一步思考。從本質(zhì)上來(lái)講，驅(qū)動(dòng)居民加杠桿需要哪幾個(gè)條件？
　　條件一：穩(wěn)定的收入預(yù)期。過(guò)去兩輪政府加杠桿階段，我們發(fā)現(xiàn)居民基本都會(huì)跟進(jìn)，本質(zhì)原因是逆周期政策發(fā)力帶動(dòng)居民收入預(yù)期企穩(wěn)。政府加杠桿能夠直接拉動(dòng)企業(yè)盈利，但居民收入往往滯后兩個(gè)季度，因?yàn)槠髽I(yè)盈利回升之后，企業(yè)會(huì)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段，而非直接擴(kuò)張性補(bǔ)庫(kù)，本質(zhì)上是觀察需求回升的持續(xù)性，因而傳導(dǎo)至居民就業(yè)和收入的擴(kuò)張有一定的時(shí)滯。因此，居民加杠桿的前提并不是收入實(shí)質(zhì)回升，而是收入預(yù)期企穩(wěn)。
　　條件二：寬松的融資條件。對(duì)于居民來(lái)說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)商品房必然要權(quán)衡相關(guān)成本，因此需要重點(diǎn)考量?jī)蓚€(gè)要素：第一，貸款買(mǎi)房的資金成本；第二，進(jìn)行定期儲(chǔ)蓄或者資本市場(chǎng)投資的機(jī)會(huì)成本。因此，我們看到過(guò)去幾輪居民加杠桿都伴隨著政策利率的迅速下調(diào)（存款和貸款端同步下調(diào)）。
　　條件三：不高的債務(wù)負(fù)擔(dān)。當(dāng)前居民端的債務(wù)問(wèn)題可以從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)維度來(lái)理解，一方面，我們認(rèn)為長(zhǎng)期的人口問(wèn)題并不是制約當(dāng)前居民加杠桿的核心，按照目前購(gòu)房年齡段的人口增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，并沒(méi)有出現(xiàn)失速下滑，剛需群體仍然不少；另一方面，我們需要更加關(guān)注債務(wù)周期本身的運(yùn)行規(guī)律，過(guò)去一輪債務(wù)周期可以理解為居民過(guò)度加杠桿的大周期，目前仍在去化的過(guò)程中。
　　基于上述討論，我們對(duì)后續(xù)樓市的判斷如下：由于政府加杠桿帶動(dòng)居民收入預(yù)期企穩(wěn)，個(gè)人房貸利率相較于前期高位已有大幅下調(diào)，前期持有高額儲(chǔ)蓄的剛需群體觀望情緒將逐步緩解，帶動(dòng)地產(chǎn)銷(xiāo)售企穩(wěn)，而全面居民加杠桿周期開(kāi)啟的觀察節(jié)點(diǎn)預(yù)計(jì)在2024年下半年以后。
　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：供給強(qiáng)于需求的特征較為明顯。上游原油價(jià)格低位企穩(wěn)，煤炭?jī)r(jià)格下跌；中游螺紋鋼、水泥價(jià)格下跌；100大中城市土地成交面積回升，30大中城市商品房成交面積低位震蕩；豬肉價(jià)格持平，蔬菜價(jià)格上漲，南華工業(yè)品價(jià)格下降；10年國(guó)債利率下跌，人民幣匯率企穩(wěn)。下周關(guān)注：日本央行貨幣政策發(fā)布會(huì)、中國(guó)LPR報(bào)價(jià)、美國(guó)三季度GDP和11月PCE數(shù)據(jù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：居民購(gòu)房意愿不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能恢復(fù)不及預(yù)期