>> 華泰證券-固定收益月報(bào)：低利差與資產(chǎn)荒并行下的信用挖掘-231220
| 上傳日期： |
2023/12/20 |
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| 2815KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強(qiáng),文晨昕,楊劍坤 |
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核心觀點(diǎn)
城投融資持續(xù)收縮，二永債下沉行情也快速演繹，目前中低等級短久期城投、中低等級二永債利差已降至低位，下一步如何挖掘成為關(guān)注重點(diǎn)。整體來看，實(shí)體融資需求偏弱+城投發(fā)債嚴(yán)監(jiān)管，資產(chǎn)荒邏輯短期難逆轉(zhuǎn)，但考慮到部分中小銀行潛在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等，不建議過度下沉。城農(nóng)商行二永債絕對價(jià)格仍有吸引力，可配置大中城農(nóng)商行，關(guān)注明年初資金面好轉(zhuǎn)、資產(chǎn)荒演繹帶來下行機(jī)會(huì)。城投債方面，主流平臺(tái)可適度拉長久期。保險(xiǎn)永續(xù)債具有票息優(yōu)勢，關(guān)注后續(xù)擴(kuò)容帶來的機(jī)會(huì)。產(chǎn)業(yè)和地產(chǎn)債仍以國企債配置為主，適度挖掘私募永續(xù)債機(jī)會(huì)。
城農(nóng)商行二永債仍有配置價(jià)值，關(guān)注明年初資產(chǎn)荒演繹
10月底以來城投供給持續(xù)收縮，二永債成為市場挖掘的重點(diǎn)。近一個(gè)月高等級二永債主要跟隨利率波動(dòng)，低等級二永債在票息策略下利差持續(xù)壓降。目前，二永債等級利差、期限利差已經(jīng)降至低位?？紤]到部分中小銀行潛在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、中期利差有上調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，目前位置進(jìn)一步下沉風(fēng)險(xiǎn)收益比較低，避免過度下沉。不過資產(chǎn)荒邏輯延續(xù)下城農(nóng)商行二永債仍有吸引力，建議配置大中城農(nóng)商行為主，適度挖掘發(fā)達(dá)地區(qū)、經(jīng)營穩(wěn)健的中型城農(nóng)商行，目前看明年1-2月或是供不應(yīng)求的時(shí)間窗口，收益率仍有下降機(jī)會(huì)。高等級二永債利率波動(dòng)放大器特征明顯，關(guān)注資金面好轉(zhuǎn)、利率下行帶來的機(jī)會(huì)。
化債行情持續(xù)與平臺(tái)名單制擔(dān)憂漸起
平臺(tái)名單制本質(zhì)上屬于本輪化債政策的一部分，今年政策風(fēng)向重在“擠泡沫”，配合“化存”利好也必需“遏增”手段。從市場機(jī)構(gòu)認(rèn)知層面，實(shí)施名單制管理的過程中具體名單未公布，部分機(jī)構(gòu)對于非名單主體的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有擔(dān)憂，對于潛在名單外主體稍長久期上的擇券或部分回歸基本面。當(dāng)前行情從前期純化債情緒帶動(dòng)走向中期的化債預(yù)期落地驗(yàn)證階段，另需關(guān)注區(qū)域化債推進(jìn)落地的預(yù)期差帶來可能的估值波動(dòng)。對于部分區(qū)域高票息核心主體仍可繼續(xù)參與短端博弈（云南昆明、天津區(qū)縣級），對于前期因輿情擾動(dòng)利差走闊但債務(wù)率不高、風(fēng)險(xiǎn)可控區(qū)域亦可博弈利差修復(fù)空間（山東、河南）。
產(chǎn)業(yè)配置以國企債為主，關(guān)注保險(xiǎn)永續(xù)新品種機(jī)會(huì)
近一個(gè)月地產(chǎn)政策再度加碼，從融資端的“三個(gè)不低于”、“白名單”等到需求端的一線城市調(diào)控松綁，政策效果有待融資和銷售數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證。目前看民企銷售、融資仍偏弱，明年一季度迎來債券到期高峰，建議謹(jǐn)慎。地產(chǎn)國企債利差空間尚可，可關(guān)注1-2年配置機(jī)會(huì)。近一月產(chǎn)業(yè)債凈融資額轉(zhuǎn)正，以大型央國企為主。行業(yè)基本面分化仍存，可適當(dāng)挖掘經(jīng)營穩(wěn)健行業(yè)國企永續(xù)、私募等機(jī)會(huì)，如煤炭、電力。關(guān)注保險(xiǎn)永續(xù)債新品種機(jī)會(huì)，11月以來保險(xiǎn)永續(xù)債發(fā)行4只合計(jì)215億元，發(fā)行利差均在80BP以上，資產(chǎn)荒下票息有一定吸引力，可關(guān)注保險(xiǎn)永續(xù)債擴(kuò)容帶來的配置機(jī)會(huì)。
保持低杠桿，關(guān)注資金面好轉(zhuǎn)打開利率下行空間
杠桿方面，息差空間仍較窄，資金面緊平衡，建議保持較低杠桿，謹(jǐn)防年末資金擾動(dòng)等。資產(chǎn)荒延續(xù)下近兩個(gè)月期限利差持續(xù)壓降，目前曲線較為平坦，短期來看短端性價(jià)比較高，年后短端約束預(yù)計(jì)打開，屆時(shí)中長端下行空間有望打開。其他品種方面，近一個(gè)月永續(xù)債利差快速壓降、城投私募債利差低位震蕩。往后看，實(shí)體融資需求弱修復(fù)，供給難明顯放量，明年初非銀資產(chǎn)荒或持續(xù)，收益率仍有下行空間，可挖掘短久期城投品種機(jī)會(huì)、中高等級國企永續(xù)私募機(jī)會(huì)。企業(yè)ABS仍有一定品種溢價(jià)，個(gè)人住房抵押貸款A(yù)BS品種溢價(jià)轉(zhuǎn)正，可適當(dāng)增配。
風(fēng)險(xiǎn)提示：資金面變化，年底機(jī)構(gòu)止盈。
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