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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　消費(fèi)行業(yè)從升級(jí)到以價(jià)換量，估值重構(gòu)導(dǎo)致短期估值大幅下行，短期出現(xiàn)超跌。長期穩(wěn)態(tài)估值仍待未來預(yù)期企穩(wěn)，一旦預(yù)期穩(wěn)定，短期超跌將明顯扭轉(zhuǎn)并進(jìn)入穩(wěn)態(tài)估值。
　　摘要：
　　投資建議：白酒首選確定增長標(biāo)的，建議增持：高端白酒貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖；區(qū)域龍頭迎駕貢酒、今世緣、金徽酒、古井貢酒、洋河股份等；次高端首選山西汾酒，其次水井坊、舍得酒業(yè)、酒鬼酒等；港股：珍酒李渡。啤酒和大眾品：估值跌至歷史底部區(qū)間，建議增持：啤酒龍頭燕京啤酒、青島啤酒，以及預(yù)調(diào)酒龍頭百潤股份，港股：華潤啤酒；大眾品重點(diǎn)布局兩頭，建議增持：低估值標(biāo)的雙匯發(fā)展、洽洽食品、絕味食品、紫燕食品、承德露露等；以及成長賽道零食及餐飲供應(yīng)鏈標(biāo)的：鹽津鋪?zhàn)?、勁仔食品、三只松鼠、天味食品、千禾味業(yè)、寶立食品、千味央廚、安井食品等。
　　估值大幅回落，價(jià)值相對低估。2023年消費(fèi)行業(yè)跌宕起伏，從年初欣欣向榮到二季度消費(fèi)力轉(zhuǎn)弱，增長轉(zhuǎn)變導(dǎo)致消費(fèi)行業(yè)估值屢創(chuàng)新低，啤酒、大眾品等估值已達(dá)歷史最低點(diǎn)，白酒估值也已達(dá)到歷史30%分位附近，主流公司PE跌至2024年20以內(nèi)，低于海外，食品飲料股息收益率提升至1.9%。從消費(fèi)行業(yè)驅(qū)動(dòng)力來看，消費(fèi)是順周期行業(yè)，的確受宏觀經(jīng)濟(jì)影響比較大，但消費(fèi)行業(yè)估值跌破歷史最低點(diǎn)，低于海外發(fā)達(dá)國家實(shí)屬少見。短期看行業(yè)相對低估，但長期穩(wěn)態(tài)估值仍待未來預(yù)期企穩(wěn)。
　　消費(fèi)力相對較弱，從消費(fèi)升級(jí)到以價(jià)換量。中國經(jīng)歷幾十年經(jīng)濟(jì)高速增長期，消費(fèi)伴隨經(jīng)濟(jì)增長一直處于升級(jí)趨勢，尤其2016年以來，消費(fèi)行業(yè)從總量驅(qū)動(dòng)到結(jié)構(gòu)升級(jí)，消費(fèi)行業(yè)進(jìn)入加速升級(jí)階段。到了2023年，消費(fèi)力回落觸不及防，很多行業(yè)出現(xiàn)了以價(jià)換量現(xiàn)象，從消費(fèi)升級(jí)到銷量驅(qū)動(dòng)，消費(fèi)成長邏輯備受質(zhì)疑，邏輯轉(zhuǎn)換導(dǎo)致消費(fèi)行業(yè)估值出現(xiàn)大幅回落。過去3年以來估值下跌成為股價(jià)下跌主要因素，估值下跌幅度達(dá)15-30%，僅次于2011-2013年（具體參見正文）。
　　合理估值應(yīng)該處于什么水平？消費(fèi)行業(yè)股價(jià)震蕩下跌，估值持續(xù)創(chuàng)新低，合理估值是多少是大家共同的問題。回到行業(yè)估值體系，分子端消費(fèi)行業(yè)增速有所放緩，靠銷量驅(qū)動(dòng)增長打破了此前成長邏輯，但增速仍然明顯高于海外；分母端國內(nèi)利率低于海外主要發(fā)達(dá)國家。國內(nèi)消費(fèi)品企業(yè)估值理應(yīng)高于海外，但目前很多消費(fèi)行業(yè)出現(xiàn)估值低于海外，短期低估隱含了極強(qiáng)的悲觀預(yù)期。我們認(rèn)為消費(fèi)行業(yè)成長邏輯轉(zhuǎn)變，估值重構(gòu)導(dǎo)致短期估值大幅下行，核心在于對未來沒有穩(wěn)態(tài)預(yù)期，一旦預(yù)期穩(wěn)定，短期超跌情況將會(huì)明顯扭轉(zhuǎn)并進(jìn)入穩(wěn)態(tài)估值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加大、市場競爭加劇、食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。