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深耕電子陶瓷長(zhǎng)達(dá)半世紀(jì)，兼顧優(yōu)異的規(guī)模增長(zhǎng)與盈利能力。三環(huán)成立于1970年，半個(gè)多世紀(jì)以來不斷深耕電子陶瓷元件及基礎(chǔ)材料領(lǐng)域，從最初的單一電阻業(yè)務(wù)發(fā)展為目前包含通信部件、MLCC、陶瓷封裝基板等多元化產(chǎn)品線，近年來公司抓住行業(yè)機(jī)遇進(jìn)軍的MLCC業(yè)務(wù)有望成為未來增長(zhǎng)主力軍。公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，2013-2022年收入和歸母凈利CAGR分別為10.9%和11.5%。三環(huán)利潤率長(zhǎng)期維持高位，2018-2022年平均毛利率和凈利率分為為49%和33%。
　　電子陶瓷國內(nèi)龍頭，有望復(fù)制海外巨頭拓品類成長(zhǎng)路線。2022年全球電子陶瓷行業(yè)規(guī)模高達(dá)1860億元，中國市場(chǎng)規(guī)模高達(dá)998億元但本土企業(yè)供應(yīng)份額較小，國產(chǎn)替代趨勢(shì)非常明確。電子陶瓷的粉體制備方法和元件制造工藝關(guān)聯(lián)度高，依靠底層技術(shù)可拓展至下游元件領(lǐng)域。對(duì)比海外村田、京瓷等電子陶瓷巨頭，三環(huán)的產(chǎn)品線還有巨大的拓展空間。公司也確立了“材料+”戰(zhàn)略，通過集團(tuán)層面技術(shù)平臺(tái)等方式，有望復(fù)制海外陶瓷材料企業(yè)的產(chǎn)品線持續(xù)擴(kuò)張路線。
　　千億MLCC市場(chǎng)是三環(huán)當(dāng)前重點(diǎn)發(fā)力突破的業(yè)務(wù)。MLCC行業(yè)千億空間+低國產(chǎn)化率一直存在巨大的市場(chǎng)機(jī)遇。公司在17-19年產(chǎn)銷兩旺的背景下，抓住產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和下游需求增長(zhǎng)的機(jī)遇，連續(xù)啟動(dòng)多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)軍MLCC項(xiàng)目，兩個(gè)募投項(xiàng)目合計(jì)產(chǎn)能達(dá)到5400只/年。目前三環(huán)MLCC產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，持續(xù)向著拓應(yīng)用領(lǐng)域、小型化、高容化和高品質(zhì)化發(fā)展。
　　投資建議：公司作為電子陶瓷龍頭，MLCC帶來新一輪成長(zhǎng)機(jī)遇。我們預(yù)計(jì)公司2023/2024/2025年實(shí)現(xiàn)收入56.1/73.8/92.0億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤15.8/20.8/26.6億元，以12月22日市值對(duì)應(yīng)PE分別為35/26/21倍。首次覆蓋，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期、客戶拓展不及預(yù)期、產(chǎn)品量產(chǎn)不及預(yù)期