>> 華安證券-小米集團-W(1810.HK)制勝于生態(tài)，人車家鏈路全打通-231226
| 上傳日期： |
2023/12/26 |
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| 2954KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
金榮 |
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主要觀點：
財務端成本管控效果明顯，利潤高增
收入端，2022年受全球產(chǎn)業(yè)周期影響，全球消費電子需求低迷，公司收入出現(xiàn)負增長，但今年以來公司收入同比降幅收窄，拐點已現(xiàn)。今年前三季度收入較去年同期降幅收窄4.2pct，錄得1977億元，同比-7.6%。
利潤端，毛利和經(jīng)調(diào)整凈利潤均出現(xiàn)亮眼增長，其中今年前三季度毛利潤同比增長15.6%，毛利率達21%，同比+4.3pct，主要受三大業(yè)務降本增效驅動。今年前三季度，公司三大業(yè)務毛利率均出現(xiàn)上行趨勢，智能手機業(yè)務、IoT產(chǎn)品及互聯(lián)網(wǎng)服務業(yè)務較去年同期增長4.7pct、2.7pct、1.7pct。經(jīng)調(diào)整凈利潤今年前三季度錄得143.6億元，較去年同期實現(xiàn)翻倍增長，同比+104%。
手機業(yè)務逆勢增長，AI加持下提供想象力
過去清庫存效果明顯，目前已步入尾聲階段，過去高庫存給予成本端的壓力得以削弱，利潤端得到有效釋放。在成本得到有效優(yōu)化下，后續(xù)手機業(yè)務的看點回到ASP的增長中去，我們認為小米手機ASP的增長主要靠兩點：1）目前庫存處于近年來低位，公司不再需要大幅降價去庫存；2）小米高端化戰(zhàn)略顯著，AI成為后續(xù)搶占市場的重要抓手。
小米推出了自主研發(fā)的操作系統(tǒng)澎湃OS，內(nèi)置AI大模型，可以實現(xiàn)多種智能化應用功能，市場反響高漲，最新發(fā)售的小米14系列獲得空前成功，也側面印證了市場對于AI手機的高期待。目前小米手機在AI方面走在市場前沿，為下一階段搶占市場提供了重要支點。
小米造車核心優(yōu)勢較為清晰，有望后來者居上
對小米造車的展望可以參考華為，兩者的核心優(yōu)勢在于：1）用戶基礎：手機業(yè)務積攢的大量用戶基礎可以為汽車導流；2）渠道優(yōu)勢：線下鋪設的大量品牌門店可以為汽車提供展臺，實現(xiàn)更多的消費者觸達；3）智能化：擁有足夠的資金去投入研發(fā)，實現(xiàn)智能化水平領先于市場；4）生態(tài)優(yōu)勢：通過統(tǒng)一車機和手機終端的操作系統(tǒng)，實現(xiàn)互動互聯(lián)。
我們認為小米汽車的主要競爭對手是20-30萬區(qū)間的B-C級純電動轎車，賽道仍處于高速增長狀態(tài)，參考主要競爭對手（智界S7、Model3、小鵬P7、Zeeker001等）的銷量情況，以及結合小米的核心優(yōu)勢，我們對小米汽車上市后表現(xiàn)抱有較高期待。
AIoT：自主研發(fā)與投資合作并舉，龐大的生態(tài)鏈構建護城河
小米對于AIoT業(yè)務線的布局主要以代工+自主研發(fā)兩個模式為主，通過挑選以硬件、先進制造業(yè)為主的優(yōu)質企業(yè)進行投資來擴大小米生態(tài)鏈。公司通過自主研發(fā)以及與生態(tài)鏈企業(yè)合作的方式，構建起了一個以智能手機為核心，并逐漸向智能佩戴設備和智能家居產(chǎn)品延伸的業(yè)務鏈條。截至目前，小米生態(tài)鏈企業(yè)已超過2000余家，其中石頭、九號公司、云米、華米科技等幾十家公司已經(jīng)完成上市。目前小米的AIoT品類已超過200余種，涵蓋了95%以上的日常生活場景，也成為了目前世界上最大的消費級AIoT平臺。
“人車家”戰(zhàn)略升級，實現(xiàn)“車同軌，書同文”
澎湃OS推出后，小米正式把“手機×IoT”戰(zhàn)略升級為“人車家”全生態(tài)戰(zhàn)略，通過融合MIUI（小米手機）、Vela OS（IoT設備）、Mina OS（微內(nèi)核安全系統(tǒng)）、小米車機OS四大操作系統(tǒng)，從而實現(xiàn)移動終端家居智能設備-小米汽車等多設備之間低延遲深度互聯(lián)。預計“人車家”全生態(tài)會進一步增強小米用戶黏性，擴大用戶規(guī)模，實現(xiàn)對公司各主要業(yè)務的全方位賦能。
投資建議
我們預計小米2023/2024/2025年的收入為2688/3094/3577億元，同比-4%/+15%/+16%。調(diào)整后凈利潤為173 /150/ 186億元，24-25年除汽車業(yè)務外調(diào)整后凈利潤為239/257億元。采用分部估值法，參考理想、小鵬和蔚來汽車，我們給予小米汽車業(yè)務2024年1.7x PS，對應市值為257億港元，參考蘋果以及綜合考慮小米過去的歷史PE情況，我們給予小米除汽車以外業(yè)務20x PE，對應市值5215億港元，給予集團10%的估值綜合折扣率，對應2024年合理市值4925億港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
小米汽車不能如期上線；行業(yè)競爭加??；原材料成本上升；全球宏觀經(jīng)濟擾動風險。
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