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2023年行業(yè)基本面業(yè)績回顧。1）強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)。券商業(yè)績同比增速先高后低。上市券商2023Q1-3累計(jì)營業(yè)收入/歸母凈利潤分別+1.9%/+6.5%。經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營、信用業(yè)務(wù)收入分別為768.8/352.4/347.3/1028.1/342.5億元，同比-12.5%/-18.3%/+1.4%/+69.8%/-21.9%。2）自營貢獻(xiàn)主要收入增量，手續(xù)費(fèi)業(yè)務(wù)表現(xiàn)疲軟拖累Q2、Q3業(yè)績。從收入結(jié)構(gòu)來看，受金融投資資產(chǎn)規(guī)模提升、市場反轉(zhuǎn)影響，自營業(yè)務(wù)收入占比反超經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。3）杠桿率水平小幅提升，ROE溫和上行。前三季度，券商年化ROE達(dá)6.18%，較去年的5.73%小幅改善。盡管上半年上市券商并未實(shí)現(xiàn)再融資，但擴(kuò)表需求仍存，杠桿略見提升，杠桿率從年初的3.72提升至3.84。
　　行業(yè)趨勢與發(fā)展展望。1）“金融強(qiáng)國”目標(biāo)下，資本市場迎增量政策機(jī)遇。2023年支持資本市場發(fā)展利好政策頻出，制度層面改革明顯加快。10月30日至31日，中央金融工作會議首次提出“金融是國民經(jīng)濟(jì)的血脈”、“加快建設(shè)金融強(qiáng)國”?！敖鹑趶?qiáng)國”定位全面提升金融工作重要性。我們認(rèn)為后續(xù)監(jiān)管層將推出更多務(wù)實(shí)舉措，為資本市場和金融行業(yè)發(fā)展指明方向。2）長錢積極響應(yīng)入市，有望呵護(hù)市場資金面。資本市場投資端改革加大力度，長錢加速入市成為趨勢，中長期資金是資本市場的“穩(wěn)定器”和“壓艙石”，自政治局會議對資本市場作出部署以來，證監(jiān)會、財政部等多部門陸續(xù)推出了引導(dǎo)長期資金入市的利好政策，社?；稹⒈ｋU資金、國央企資金、外資投資等后續(xù)或?qū)⒓哟髾?quán)益市場配置，呵護(hù)市場資金面。3）關(guān)注券業(yè)外延并購，快速提升競爭力，有望塑造新的行業(yè)格局。伴隨監(jiān)管部門政策信號釋放，近期券業(yè)并購預(yù)期升溫。當(dāng)前再融資收縮背景下，外延并購或成為券商規(guī)模擴(kuò)張的重要方式。建議關(guān)注并購預(yù)期較強(qiáng)的券商，如方正證券、國聯(lián)證券、浙商證券、華創(chuàng)云信、太平洋。4）券商風(fēng)控指標(biāo)調(diào)整，或提升部分頭部券商杠桿和ROE空間。11月3日，證監(jiān)會就修訂《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》公開征求意見。從海外行業(yè)發(fā)展來看，高杠桿或?yàn)槿坦镜蚏OA背景下，保障業(yè)務(wù)發(fā)展，提升股東回報的重要條件。此次對于優(yōu)質(zhì)券商風(fēng)控監(jiān)管的優(yōu)化有望拓展優(yōu)質(zhì)券商資本空間、提升資本使用效率，利好ROE水平的提升。建議關(guān)注用表能力較強(qiáng)，風(fēng)控指標(biāo)或明顯改善的頭部券商及杠桿率有望階段性提升的券商如，中信證券、中國銀河、申萬宏源、方正證券。5）中小券商依托自身優(yōu)勢做精做細(xì)，實(shí)現(xiàn)特色化差異化發(fā)展。11月3日，證監(jiān)會發(fā)聲提到將引導(dǎo)中小機(jī)構(gòu)結(jié)合股東背景、區(qū)域優(yōu)勢等資源稟賦和專業(yè)能力做精做細(xì)，實(shí)現(xiàn)特色化、差異化發(fā)展。我們認(rèn)為，立足自身優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展是中小券商形成錯位競爭的關(guān)鍵。中小券商在近年業(yè)務(wù)發(fā)展轉(zhuǎn)型方面受到一定制約。一方面，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同質(zhì)化導(dǎo)致費(fèi)率下行。另一方面，用表業(yè)務(wù)受資本金規(guī)模及專業(yè)實(shí)力限制。從財富端和資產(chǎn)端業(yè)務(wù)來看，后續(xù)或可見部分中小券商在基金投顧、研究、公募業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)方面突圍。建議關(guān)注東方證券、長江證券、天風(fēng)證券、國金證券。
　　盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計(jì)中性假設(shè)下，2024年券商行業(yè)歸母凈利潤2083億元，同比+23.9%。我們預(yù)計(jì)，2024年券商行業(yè)總營收同比+14.9%至5079億元，凈利潤同比+23.9%至2083億元，行業(yè)業(yè)績整體向好。我們認(rèn)為，全面注冊制的實(shí)施有望為券商投行業(yè)務(wù)規(guī)模帶來新增量，推動券商IPO規(guī)?？焖倩厣屯缎袠I(yè)績回彈。此外，在資本市場持續(xù)深化改革的背景下，市場交易活躍度有望保持較高水平，帶動日均股基成交額和兩融日均余額上漲，有望推動經(jīng)紀(jì)、信用業(yè)務(wù)收入提升。我們認(rèn)為，當(dāng)前券商板塊具備經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的β和關(guān)于券商杠桿率放松基本面α，經(jīng)濟(jì)底部、政策松綁、流動性充足等多項(xiàng)條件均正在形成，券業(yè)并購有望為行業(yè)發(fā)展帶來新增量。當(dāng)前估值仍低，未來或有較高勝率。
　　風(fēng)險因素：行業(yè)競爭加劇、經(jīng)濟(jì)修復(fù)政策落地不及預(yù)期、資本市場改革不及預(yù)期等