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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　美國(guó)啤酒行業(yè)成熟期仍存在高景氣階段，長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)升級(jí)產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。經(jīng)濟(jì)低迷期是產(chǎn)業(yè)整合、大單品孕育契機(jī)。利潤(rùn)率提升穿越周期，龍頭估值高度震蕩。
　　摘要：
　　投資建議：基于對(duì)美國(guó)啤酒行業(yè)的復(fù)盤，我們認(rèn)為中國(guó)啤酒行業(yè)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不變，并存在景氣向上的細(xì)分品類和標(biāo)的。龍頭利潤(rùn)率依然有提升空間，目前對(duì)應(yīng)2024年行業(yè)平均PE 18X左右位于歷史低位，或有望邊際修復(fù)。建議增持青島啤酒、燕京啤酒、華潤(rùn)啤酒、重慶啤酒。
　　成熟期仍存在高景氣，產(chǎn)品創(chuàng)新長(zhǎng)期升級(jí)。我們重點(diǎn)復(fù)盤美國(guó)啤酒行業(yè)在產(chǎn)業(yè)成熟期背景下，經(jīng)濟(jì)低迷和疫情擾動(dòng)的歷史節(jié)點(diǎn)中的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)有以下特性：1）噸價(jià)與人均實(shí)際GDP以及通脹水平高度正相關(guān)，在長(zhǎng)周期內(nèi)噸價(jià)波動(dòng)但趨勢(shì)持續(xù)向上，2000年至今累計(jì)上漲72%，跑贏通脹指數(shù)，同時(shí)龍頭具有定價(jià)權(quán)；2）即使行業(yè)銷量趨勢(shì)下行，龍頭依然可能實(shí)現(xiàn)銷量景氣向上，同時(shí)在經(jīng)濟(jì)低迷期依然有大單品崛起，逆勢(shì)銷量高增長(zhǎng)；3）除去名義貨幣的因素，產(chǎn)品創(chuàng)新是結(jié)構(gòu)升級(jí)的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)要素，品類擴(kuò)張帶來(lái)增量市場(chǎng)。啤酒行業(yè)同時(shí)兼具跨賽道競(jìng)爭(zhēng)的靈活性和擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)、以及啤酒賽道本身的景氣韌性和壟斷優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為這是啤酒行業(yè)龍頭能夠穩(wěn)定穿越周期的核心原因。
　　新消費(fèi)趨勢(shì)孕育大單品，低迷期產(chǎn)業(yè)整合良機(jī)。在這三個(gè)歷史時(shí)期，美國(guó)啤酒行業(yè)分別歷經(jīng)高度向低度、場(chǎng)內(nèi)向場(chǎng)外、高熱向健康、單一向多元、男性向女性等幾次消費(fèi)趨勢(shì)變遷，能夠把握新人口、新渠道、新思潮、新場(chǎng)景的產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)了逆市增長(zhǎng)，比如主打高性價(jià)比西班牙裔群體的Medelo Especial 2008-13年銷量翻倍，以及轉(zhuǎn)型運(yùn)動(dòng)飲料定位健康及女性群體的大單品Michelob Ultra2012-17年復(fù)合增速16%。同時(shí)，美國(guó)啤酒行業(yè)龍頭在兩次經(jīng)濟(jì)低迷期后，均實(shí)現(xiàn)了集中度提升、產(chǎn)業(yè)兼并整合的結(jié)果，整體壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步鞏固，同時(shí)催生了多品類發(fā)展和海外擴(kuò)張戰(zhàn)略。品牌間集中度隨著大單品的放量而發(fā)生更迭。
　　利潤(rùn)率提升穿越周期，龍頭估值中樞15-45X區(qū)間。美國(guó)啤酒行業(yè)進(jìn)入成熟期之后，百威北美的EBITDA利潤(rùn)率從23.4%（2001年）累計(jì)進(jìn)一步提升到了40.1%（2020年），并且維持高位，穿越周期，我們分析認(rèn)為，得益于龍頭1）成本控制的能力2）結(jié)構(gòu)升級(jí)的趨勢(shì)3）壟斷格局的特性4）收購(gòu)兼并的契機(jī)。即使EBITDA利潤(rùn)增速放緩，后期利潤(rùn)率提升進(jìn)入瓶頸期，2012-2023年百威英博的估值（去掉極值）依然在15-45X區(qū)間波動(dòng)，估值中樞35X左右，同時(shí)呈現(xiàn)高度震蕩的態(tài)勢(shì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：成本上漲、消費(fèi)習(xí)慣轉(zhuǎn)變