>> 國(guó)盛證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：企業(yè)盈利的5大變化，兼評(píng)11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)-231227
| 上傳日期： |
2023/12/27 |
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來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
熊園,劉安林 |
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事件：1-11月規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利同比-4.4%，前值-7.8%；其中，11月單月同比29.5%。
核心觀點(diǎn)：本月數(shù)據(jù)喜憂并存，喜在：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)單月同比大增近30%，兩年復(fù)合增速轉(zhuǎn)正，環(huán)比同樣強(qiáng)于季節(jié)規(guī)律，其中，11月39個(gè)細(xì)分行業(yè)中28個(gè)實(shí)現(xiàn)盈利正增，尤其是原材料、中游設(shè)備制造相關(guān)行業(yè)盈利改善較多。憂在：庫(kù)存增速連續(xù)2月回落、再度接近前期低點(diǎn)（7月的1.6%）；工業(yè)企業(yè)負(fù)債總額環(huán)比創(chuàng)近5年同期最低，企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張意愿仍然偏低；綜合盈利、回款、負(fù)債、投資等指標(biāo)，私企經(jīng)營(yíng)壓力仍然偏大。
1、整體看，11月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)修復(fù)、強(qiáng)于季節(jié)規(guī)律。具體看，1-11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比-4.4%，相比前值收窄3.4個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)年初以來(lái)的降幅收窄趨勢(shì)；兩年復(fù)合增速約為-4.0%，相比前值收窄1.4個(gè)百分點(diǎn)。其中：11月單月同比增29.5%，增速相比前值上升26.8個(gè)百分點(diǎn)，為連續(xù)4個(gè)月當(dāng)月同比正增；按照估算，兩年復(fù)合增速約為3.4%，相比前值回升約10.9個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比增23.2%，強(qiáng)于季節(jié)規(guī)律（2012-2019年環(huán)比均值為20.7%）。歸因看，按照“利潤(rùn)=營(yíng)收利潤(rùn)率”的分析框架，營(yíng)收改善、利潤(rùn)率回升都是11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)的支撐因素。其中：
>營(yíng)收方面，1-11月累計(jì)同比增1.0%，相比前值上升0.7個(gè)百分點(diǎn)；其中：11月單月同比增6.1%，增速連續(xù)5個(gè)月回升，相比前值回升3.6個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)一步地，如果將營(yíng)收按量、價(jià)兩方面拆解：11月工業(yè)增加值同比6.6%，相比前值上升2.0個(gè)百分點(diǎn)；PPI同比3.0%，相比前值回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，指向量的增加仍是營(yíng)收改善的主要支撐、但價(jià)格因素仍是拖累，跟11月高頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)穩(wěn)中趨升信號(hào)一致。
>利潤(rùn)率方面，1-11月?tīng)I(yíng)收利潤(rùn)率回升0.15個(gè)百分點(diǎn)至5.82%，其中：11月單月?tīng)I(yíng)收利潤(rùn)率約7.15%，連續(xù)4個(gè)月同比回升，相比前值提高0.96個(gè)百分點(diǎn)。
2、往后看，12月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比可能延續(xù)大幅正增，2024年中樞大概率轉(zhuǎn)正。年內(nèi)看，由于基數(shù)偏低，12月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比可能延續(xù)大幅正增；展望2024年，延續(xù)此前判斷，鑒于PPI降幅收窄、并逐步轉(zhuǎn)正仍是大趨勢(shì)，工業(yè)生產(chǎn)可能穩(wěn)中略升，疊加2023年基數(shù)偏低，基準(zhǔn)情形下，2024年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)中樞大概率轉(zhuǎn)正。
3、綜合看，11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)跟此前經(jīng)濟(jì)、價(jià)格數(shù)據(jù)信號(hào)一致，指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)雖趨修復(fù)，但修復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固、過(guò)程有波折、斜率不宜高估。月中公布的11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基本呈現(xiàn)“供給韌性、需求回踩”的特征，跟企業(yè)營(yíng)收主要靠工業(yè)增加值拉動(dòng)信號(hào)一致；其中：價(jià)格端看，11月上游采掘相關(guān)價(jià)格回落更多，中下游價(jià)格相對(duì)韌性，上下游價(jià)差有所擴(kuò)大，也能一定程度解釋工業(yè)企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率的回升，尤其是原材料相關(guān)行業(yè)利潤(rùn)降幅收窄、設(shè)備制造業(yè)盈利改善。但結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)營(yíng)收仍低于正常水平、消費(fèi)相關(guān)行業(yè)盈利偏弱、私企經(jīng)營(yíng)壓力仍大等，指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固、過(guò)程有波折、斜率不宜高估。
4、結(jié)構(gòu)看，關(guān)注上下游、分行業(yè)、庫(kù)存端、所有制、杠桿率等5大信號(hào)。
1）上下游看：原材料、設(shè)備制造相關(guān)行業(yè)利潤(rùn)占比續(xù)升，采掘利潤(rùn)占比續(xù)降，下游消費(fèi)盈利仍偏弱。1-11月上游（采掘+原材料）盈利占比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至41.9%，其中：采掘行業(yè)盈利占比續(xù)降0.6個(gè)百分點(diǎn)至17.6%，主因原油、煤炭等大宗價(jià)格下跌；原材料相關(guān)行業(yè)盈利占比進(jìn)一步提升0.8個(gè)百分點(diǎn)至24.3%，主因有二：一是上游大宗價(jià)格回落，利潤(rùn)率增厚，二是鋼鐵、水泥等價(jià)格有所回升。中游設(shè)備制造盈利占比回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至33.7%，仍在偏高水平。下游消費(fèi)品制造相關(guān)行業(yè)利潤(rùn)占比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至15.0%，明顯低于2019年均值20.3%，指向當(dāng)前消費(fèi)仍然偏弱。公用事業(yè)盈利占比續(xù)降0.2個(gè)百分點(diǎn)至9.4%。
2）分行業(yè)看：細(xì)分行業(yè)多數(shù)趨于改善，其中有色、電力熱力、黑色等行業(yè)盈利漲幅靠前。
>剔除價(jià)格因素的銷(xiāo)售數(shù)量更能體現(xiàn)真實(shí)需求變化，11月39個(gè)細(xì)分行業(yè)中銷(xiāo)售數(shù)量同比為正的行業(yè)為23個(gè)，9-10月分別為16個(gè)、19個(gè)，呈現(xiàn)穩(wěn)步回升趨勢(shì)。
>如果以剔除價(jià)格的銷(xiāo)售數(shù)量來(lái)衡量行業(yè)景氣度，11月銷(xiāo)售數(shù)量下降較多的行業(yè)包括：其他制造（-27.6%）、廢棄資源（-12.2%）、酒類(lèi)飲料（-11.3%）；銷(xiāo)售數(shù)量回升較多的行業(yè)主要集中在中游設(shè)備制造、公用事業(yè)等，包括金屬制品（27.5%）、電力熱力（17.8%）、交運(yùn)設(shè)備（13.6%）、紡服（13.3%）、儀表儀器（11.6%）、煤炭采選（8.3%）等。
>盈利角度看，11月39個(gè)細(xì)分行業(yè)中28個(gè)實(shí)現(xiàn)盈利同比正增，其中：漲幅靠前的行業(yè)包括黑色采礦（1745.7%）、有色冶煉（243.3%）、電力熱力（228.4%）、燃?xì)馍a(chǎn)（112.1%）等，此外，燃料加工、黑色冶煉實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；盈利跌幅靠前的行業(yè)包括皮革制鞋（-35.3%）、非金屬礦物制品（-28.4%）、專(zhuān)用設(shè)備（-24.4%）、醫(yī)藥制造（-19.5%）。
3）庫(kù)存端看：名義庫(kù)存、實(shí)際庫(kù)存增速均延續(xù)回落。1-11月規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速續(xù)降0.3個(gè)百分點(diǎn)至1.7%，連續(xù)2個(gè)月回落、且重新接近前期庫(kù)存的底部（7月的1.6%），剔除價(jià)格的
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