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投資要點(diǎn)：
　　行業(yè)：預(yù)計(jì)甘肅白酒22-25年規(guī)模從80億提升至98億，CAGR為7%。1）空間：甘肅白酒22年收入規(guī)模約80億，18-22年CAGR為7.46%，基本靠價(jià)增驅(qū)動(dòng)，價(jià)增主要來自居民收入增長。甘肅白酒消費(fèi)以中低端為主，主流價(jià)格帶在100-200元。甘肅經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較弱，但近兩年GDP增速高于全國平均水平，2022年提出推動(dòng)構(gòu)建“一核三帶”區(qū)域發(fā)展格局，招商引資加快，預(yù)計(jì)甘肅經(jīng)濟(jì)保持全國平均以上增速，預(yù)計(jì)22-25年甘肅白酒噸價(jià)CAGR在7%左右，假設(shè)銷量不增長，則預(yù)計(jì)22-25年甘肅白酒收入規(guī)模CAGR在7%左右。2）格局：甘肅區(qū)域地產(chǎn)酒占約60%，金徽酒省內(nèi)市占率約20%，紅川和濱河市占率在10%左右，格局較分散。
　　公司：轉(zhuǎn)型升級，勢起隴南。公司歷經(jīng)挫折調(diào)整，2019年后二次創(chuàng)業(yè)營銷轉(zhuǎn)型，2023年轉(zhuǎn)型效果初顯，產(chǎn)品升級顯著，未來有望維持較快速增長。本輪轉(zhuǎn)型初有成效主要源于公司具備以下優(yōu)勢：1）較市場化的激勵(lì)機(jī)制及企業(yè)文化。2）穩(wěn)定的管理層及資源豐富的大股東。3）長期深耕當(dāng)?shù)氐木?xì)化渠道網(wǎng)絡(luò)及系統(tǒng)化的團(tuán)購打法。
　　盈利預(yù)測：綜合區(qū)域及產(chǎn)品維度測算，預(yù)計(jì)公司2025年收入/歸母凈利潤為37/6億元，22-25年CAGR為22%/28%。1）區(qū)域維度，從省內(nèi)競爭格局來看，團(tuán)購及流通渠道均為競爭核心，金徽酒具備競爭優(yōu)勢。對比公司主要競品，省外名酒渠道利潤率略低于金徽酒，且其當(dāng)?shù)卣虅?wù)團(tuán)購資源不具備顯著優(yōu)勢；省內(nèi)競品渠道利潤率及渠道管理能力略不及金徽酒。預(yù)計(jì)公司25年省內(nèi)市占率提升至27%，對應(yīng)省內(nèi)收入26.5億，22-25年CAGR為20%。從省外市場開拓來看，陜西市場金徽酒與西鳳酒定位及渠道管理差異化，而內(nèi)蒙古與華東市場團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)與資源豐富，公司全國化有望維持較快增速。預(yù)計(jì)公司22-25年省外收入CAGR為30%，25年達(dá)到10.2億。2）產(chǎn)品維度，近年公司發(fā)力政商務(wù)團(tuán)購、宴席，高檔酒正處于勢能較強(qiáng)的快速增長階段，預(yù)計(jì)22-25年收入CAGR為25%，25年收入約25億；當(dāng)前中檔酒恢復(fù)性增長，預(yù)計(jì)22-25年收入CAGR為20%，25年收入約12億。
　　估值：2024年目標(biāo)市值129億，首次覆蓋給予“增持”評級。預(yù)計(jì)公司2023/2024/2025年歸母凈利潤為3.67/4.63/5.82億元，同比增長30.92%/26.24%/25.61%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為33x、26x、21x。采用PEG估值，取可比公司2024年平均PEG 1.01x作為金徽酒PEG，則公司2024年目標(biāo)市值129億元，給予“增持”評級。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：甘肅經(jīng)濟(jì)發(fā)展超預(yù)期；核心單品增速超預(yù)期；凈利潤增速超預(yù)期。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行影響白酒需求；食品安全事件。