>> 華金證券-2024年度轉(zhuǎn)債投資策略：股、債、流動(dòng)性新階段下的轉(zhuǎn)債策略-231227
| 上傳日期： |
2023/12/28 |
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| 格式： |
pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
華金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅云峰,牛逸,楊斐然 |
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一、2023年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧
2023年估值成為轉(zhuǎn)債的核心議題，甚至左右轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)，收益率方面純債>轉(zhuǎn)債>權(quán)益。2023年全年，轉(zhuǎn)債受益于高估值，債性突出，相對(duì)于權(quán)益表現(xiàn)穩(wěn)定，萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債等全指數(shù)基本跑贏除紅利以外的主要寬基指數(shù)。然而相對(duì)于純債品種，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)較弱，未能為固收＋產(chǎn)品起到收益增厚的作用。分策略來(lái)看，全年維度，最為類似純債投資的低價(jià)策略成為優(yōu)勝策略，尤其是四月中旬后財(cái)政前置結(jié)束、金融市場(chǎng)所對(duì)應(yīng)的剩余流動(dòng)性趨勢(shì)性減少、以及8至10月金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速過(guò)高觸發(fā)資金面收斂、實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善、北向資金流出導(dǎo)致的權(quán)益弱勢(shì)等行情下，低價(jià)轉(zhuǎn)債在債性保護(hù)下回撤最小。除此之外，在金融市場(chǎng)剩余流動(dòng)性邊際改善導(dǎo)致的權(quán)益牛市中，股性轉(zhuǎn)債則成為優(yōu)勝策略，如北向大舉涌入的1月、經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走弱但貨幣政策達(dá)到年內(nèi)頂點(diǎn)的6月、以及剩余流動(dòng)性改善的11月中上旬。具體而言，2023年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)可分為以下階段：
階段一：1至3月，強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)逐漸向弱預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)變，財(cái)政前置，剩余流動(dòng)性充裕，1月權(quán)益延續(xù)2022年底的反彈隨后后進(jìn)入震蕩，轉(zhuǎn)債價(jià)格跟隨權(quán)益，估值則伴隨流動(dòng)性和情緒波動(dòng)走出獨(dú)立行情，先主動(dòng)抬升后主動(dòng)回落。
階段二：4至7月，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)入收縮區(qū)間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性被數(shù)據(jù)確認(rèn)，人民幣連續(xù)3個(gè)月單邊下行，北向轉(zhuǎn)為凈流出。政策上先后形成財(cái)政頂點(diǎn)與貨幣頂點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)弱預(yù)期下形成AI產(chǎn)業(yè)鏈與中特估雙主線。權(quán)益震蕩上行，債券收益率整體下行，轉(zhuǎn)債估值波動(dòng)抬升。
階段三：8至10月，經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速過(guò)高觸發(fā)的資金面收斂、實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善、北向資金流出三因素導(dǎo)致剩余流動(dòng)性緊張，連續(xù)三個(gè)月股債雙殺。流動(dòng)性緊張背景下，轉(zhuǎn)債交易量下降，估值壓縮。
階段四：11至12月，海外流動(dòng)性改善，中美高層會(huì)面推動(dòng)中美關(guān)系緩和，人民幣止跌回升，北向流出減弱。國(guó)內(nèi)資金面于10月23日開(kāi)始連續(xù)4周保持松弛，隨后金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速大幅反彈，明顯超出實(shí)體部門。情緒上，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面過(guò)度悲觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好極差，權(quán)益與轉(zhuǎn)債的交易量均降至低位。股弱債強(qiáng)，股債性價(jià)比偏向債券，權(quán)益風(fēng)格開(kāi)始轉(zhuǎn)向價(jià)值占優(yōu)，轉(zhuǎn)債估值繼續(xù)壓縮。
二、策略及行業(yè)建議
?。ㄒ唬?024年轉(zhuǎn)債供需情況
預(yù)計(jì)整體維持緊平衡。展望2024年，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債供給受限的局面短時(shí)間或難改變，短期內(nèi)可能對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體估值存在一定支撐，但供給側(cè)對(duì)轉(zhuǎn)債估值的影響有限。關(guān)鍵在于需求端，在公募基金轉(zhuǎn)債倉(cāng)位仍較高的前提下，轉(zhuǎn)債作為固收+基金博取彈性的核心工具，如果不能提供有效收益，則難以看到需求放量。
?。ǘ?024年轉(zhuǎn)債策略
回測(cè)顯示，1）歷史平均而言，轉(zhuǎn)債估值由十債收益率主導(dǎo)；2）逐年對(duì)比來(lái)看，2022年開(kāi)始流動(dòng)性的影響相對(duì)最大，但出現(xiàn)更大的未知因素在支撐轉(zhuǎn)債估值。
對(duì)于2024年的轉(zhuǎn)債估值，我們認(rèn)為，十債收益率保持區(qū)間震蕩疊加股市情緒底部好轉(zhuǎn)前提下，轉(zhuǎn)債估值大幅壓縮的可能性很小。但轉(zhuǎn)債估值依然受限，一是相較于權(quán)益，轉(zhuǎn)債偏貴，性價(jià)比不高，這成為對(duì)估值比較大的限制。二是由于轉(zhuǎn)債整體變成一個(gè)非常偏向債性的品種，導(dǎo)致近年在“固收＋”中“＋”的作用明顯下降，或影響投資體驗(yàn)與持倉(cāng)規(guī)模，配置型債券投資者如公募、保險(xiǎn)、社保2023年轉(zhuǎn)債持倉(cāng)環(huán)比已呈下降趨勢(shì)。三是，我們自上而下認(rèn)為本輪政府拉動(dòng)的闊表周期基本結(jié)束，實(shí)體負(fù)債增速觸頂，未來(lái)仍將趨于下行，明年資產(chǎn)端保持平穩(wěn)或小幅改善的前提下，金融市場(chǎng)剩余流動(dòng)性趨于下降，不利于轉(zhuǎn)債估值。
綜上所述，對(duì)于2024年，我們預(yù)計(jì)資產(chǎn)端保持平穩(wěn)或小幅改善、金融市場(chǎng)剩余流動(dòng)性趨于下降，股債市場(chǎng)或均將保持窄幅震蕩，操作的難度較大，同時(shí)轉(zhuǎn)債估值或仍有繼續(xù)壓縮的空間。
結(jié)合歷史策略回測(cè)，在股債均大概率窄幅震蕩、不確定性增加的市場(chǎng)環(huán)境下，推薦以類似純債的低價(jià)轉(zhuǎn)債和保守的雙低轉(zhuǎn)債為基底，以題材股性轉(zhuǎn)債為頂?shù)摹皢♀彶呗浴?。題材方面，我們看好受益于智能化消費(fèi)升級(jí)、消費(fèi)電子估值底部反轉(zhuǎn)的華為產(chǎn)業(yè)鏈，以及美債利率對(duì)海外資本開(kāi)支的壓制緩解帶動(dòng)下的出口產(chǎn)業(yè)鏈。此外，紅利或仍將有良好表現(xiàn)，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債中的低價(jià)板塊，相關(guān)中藥、國(guó)企改革、社會(huì)價(jià)值重估標(biāo)的可作為“啞鈴底”關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
1、經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松；
2、行業(yè)下游需求恢復(fù)不及預(yù)期；
3、正股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)；
4、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)情緒大幅波動(dòng)；
5、回測(cè)歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái)。
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