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預(yù)計(jì)23年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)分別同比提升18.1%/28.2%至633.5/97.3億元；
　　24年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)有望分別同比增長(zhǎng)12.5%/16.5%至712.4/113.3億元；
　　維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)13%至97.25港元，對(duì)應(yīng)22倍2024年P(guān)/E。
　　預(yù)計(jì)2023全年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)分別同比提升18.1%/28.2%：安踏體育發(fā)布4Q23經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，1）安踏品牌：4Q23流水高雙位數(shù)增長(zhǎng)，其中線上/線下流水分別同比增長(zhǎng)~5%/20%+。行業(yè)清庫(kù)存，但安踏自身壓力有限，庫(kù)銷(xiāo)比改善至4.5-5倍；4Q23線上/線下折扣分別同比小幅加深2/1pct，但環(huán)比小幅改善。安踏品牌2023年流水高單位數(shù)增長(zhǎng)，疊加直營(yíng)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的~8億元的營(yíng)收增量，我們預(yù)計(jì)安踏品牌2023年?duì)I收同比增長(zhǎng)11.4%至308.8億元。2）FILA品牌：4Q23流水同比增長(zhǎng)25%-30%，其中大貨/Kids/Fusion流水分別增長(zhǎng)30%+/ 25%+/ 10%+；庫(kù)銷(xiāo)比改善至4.5-5倍，零售折扣同樣同環(huán)比改善，其中線下折扣~76折。我們預(yù)計(jì)FILA品牌2023年?duì)I收同比增長(zhǎng)17.9%至253.7億元。3）其他品牌：4Q23流水同比增長(zhǎng)55%-60%，我們預(yù)計(jì)2023年?duì)I收同比增長(zhǎng)61.2%至71.0億元，營(yíng)收占比提升3.0pcts至11.2%，繼續(xù)貢獻(xiàn)增量。4）我們預(yù)計(jì)2023年整體毛利率同比提升0.6pct至60.8%；終端零售改善有望推動(dòng)銷(xiāo)售與管理費(fèi)用率分別同比下降2.0/ 0.6pct至34.6%/ 6.1%，由此歸母凈利率同比提升1.2pcts至15.4%。
　　24年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)有望分別同比增長(zhǎng)12.5%/16.5%：1）安踏品牌將進(jìn)一步推進(jìn)分層分級(jí)戰(zhàn)略，于一二線城市豐富高端線、戶(hù)外線以及奧運(yùn)商品矩陣，于三線及以下城市加大性?xún)r(jià)比產(chǎn)品供給，有望通過(guò)更為合理的產(chǎn)品組貨結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。未來(lái)來(lái)自DTC的營(yíng)收增量將進(jìn)一步減少，假設(shè)安踏2024年繼續(xù)收回~230家門(mén)店，我們測(cè)算2024年DTC轉(zhuǎn)型將帶來(lái)營(yíng)收增量~7億元，由此預(yù)計(jì)安踏品牌2024年?duì)I收同比增長(zhǎng)11.3%至343.7億元；FILA將繼續(xù)向鞋類(lèi)與功能性產(chǎn)品延伸，推出第六代大貨門(mén)店與第四代兒童門(mén)店，也將試點(diǎn)600平米的DNA場(chǎng)景店與Arena鞋類(lèi)概念店，我們預(yù)計(jì)2024年FILA品牌營(yíng)收同比增長(zhǎng)10.1%至279.2億元。2）疊加其他品牌2024年?duì)I收同比增長(zhǎng)26.0%至89.4億元的假設(shè)，預(yù)計(jì)安踏體育2024年?duì)I收同比增長(zhǎng)12.5%至712.4億元。3）在折扣邊際改善預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)2024年毛利率小幅提升0.3pct至61.1%；今年安踏將加大歐文系列推廣，奧運(yùn)年也將加大投入，預(yù)計(jì)銷(xiāo)售費(fèi)用率小幅提升0.2pct至34.8%，管理費(fèi)用率持平于6.1%。4）Amer Sports近期向SEC提交F-1表格，如果順利上市，部分所募集資金將用于償還JVCo Loan 2等貸款?？紤]JVCo Loan 2額度14億美元，貸款利率為EURIBOR (3.94%) + 1.75%/2.00%，有望為Amer Sports節(jié)省~0.8億美元的利息支出。在Amer Sports利潤(rùn)率繼續(xù)改善的預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)2024年安踏體育分占合營(yíng)公司利潤(rùn)~3.5億元，由此預(yù)計(jì)2024年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16.5%至113.3億元（暫未反映AmerSports上市所帶來(lái)的一次性公允價(jià)值收益的影響）。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：我們小幅上調(diào)2023-25年?duì)I收3.2%/ 2.9%/ 1.3%至633.5/ 712.4/787.0億元，上調(diào)歸母凈利潤(rùn)3.6%/ 2.6%/ 1.3%至97.3/ 113.3/ 126.8億元；給予安踏體育22倍24年P(guān)/E，對(duì)應(yīng)新目標(biāo)價(jià)97.25港元，較舊目標(biāo)價(jià)下調(diào)13%，較目前仍有40%上升空間。風(fēng)險(xiǎn)提示：安踏與FILA品牌變革效果不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加劇；宏觀經(jīng)濟(jì)下行。