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4Q23經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)大致符合指引；亞瑪芬上市有望成為催化劑
　　4Q23安踏品牌零售額同增10-20%高段，我們預(yù)計(jì)全年增幅略弱于管理層指引的雙位數(shù)；而斐樂(lè)牌同增25-30%，全年或符合雙位數(shù)增長(zhǎng)指引；迪桑特/可隆保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，同增50-55%/65-70%。同時(shí)，公司旗下亞瑪芬已在紐交所提交F1上市申請(qǐng)，募資額將用于償還債務(wù)，同時(shí)主要股東還考慮將部分股東貸款轉(zhuǎn)為股權(quán)并注銷，我們預(yù)計(jì)成功上市后將有效降低亞瑪芬負(fù)債水平（截止9M23末為61億美元）及利息支出（9M23為2.97億美元），并增厚其利潤(rùn)（9M23為凈虧損1.14億美元），有望成為短期安踏股價(jià)的催化劑。我們將23-25E基本EPS微調(diào)-1/-2-2%至人民幣3.54/4.12/4.82元；由于同業(yè)估值下移，將目標(biāo)PE下調(diào)至23.7x（過(guò)去三年12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE均值-0.5SD），并基于4.15元預(yù)測(cè)動(dòng)態(tài)EPS，目標(biāo)價(jià)下調(diào)12%至107港幣。
　　安踏品牌：庫(kù)存情況恢復(fù)健康；新戰(zhàn)略有望在2024年取得成果
　　據(jù)管理層，4Q23安踏品牌大貨/兒童的線上線下整體零售額同增10-20%高段/20-25%，其中電商渠道受競(jìng)爭(zhēng)加劇及線下分流影響，零售額同增中單位數(shù)，我們估計(jì)大貨/兒童線下零售額同增25-30%/30-35%。受益于年內(nèi)持續(xù)去庫(kù)存，4Q23安踏品牌渠道庫(kù)銷比已改善至<5x的健康水平（3Q23/4Q22：約5x/>6x），且盡管季內(nèi)有電商大促影響，零售折扣環(huán)比仍有改善（3Q23：72折）?；謴?fù)健康的庫(kù)存水平或有助于品牌繼續(xù)推進(jìn)圍繞“大眾定位”和“品牌向上”戰(zhàn)略，完善商品以及渠道矩陣，2024年有望能看到新戰(zhàn)略的成果。
　　斐樂(lè)品牌：線下流水顯著反彈，折扣逐步正常化
　　據(jù)管理層，斐樂(lè)品牌大貨、兒童及潮牌4Q23整體零售額分別同增30-35%、25-30%、及10-20%低段，季內(nèi)功能性產(chǎn)品銷售亮眼。我們估計(jì)大貨、兒童及潮牌的線下零售額分別同增40-45%、30-35%、及20-25%，而品牌電商渠道或同增10-20%低段。季內(nèi)斐樂(lè)庫(kù)銷比改善至<5x（3Q23/4Q22：略>5x/7x），零售折扣環(huán)比也有改善（3Q23：76折）。我們認(rèn)為24年品牌將繼續(xù)貫徹“三個(gè)頂級(jí)”戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)老拓新及品類突破的高質(zhì)量增長(zhǎng)。
　　亞瑪芬增長(zhǎng)來(lái)自于始祖鳥(niǎo)/所羅門(mén)在美洲區(qū)/大中華區(qū)的強(qiáng)勁表現(xiàn)
　　據(jù)亞瑪芬提交的注冊(cè)文件，其20-22年收入CAGR為20%，9M23同增30%，主要來(lái)自美洲區(qū)（20-22年CAGR：24%，9M23同增：19%）以及大中華區(qū)（61%，68%）。按品牌看，增長(zhǎng)貢獻(xiàn)主要來(lái)自始祖鳥(niǎo)（32%，65%）和所羅門(mén)（12%，35%）。毛利率從2020年的47.0%上升至9M23的52.2%；經(jīng)調(diào)整EBITDA同期分別增長(zhǎng)21%和61%；利潤(rùn)率從12.7%上升至13.8%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）線下客流波動(dòng)；2）Fila及新品牌收入增長(zhǎng)弱于預(yù)期；3）零售折扣轉(zhuǎn)差；4）收入增長(zhǎng)疲軟導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)去杠桿；