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規(guī)模領(lǐng)先，經(jīng)營韌性凸顯，前三季度歸母凈利實(shí)現(xiàn)扭虧
　　公司歷史積淀深厚，為國內(nèi)最大航司之一，控股多家地方航司。2023年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1195億元，較2019年同期同比+2.4%，基本恢復(fù)至2019年同期水平；歸母凈利實(shí)現(xiàn)扭虧，對應(yīng)錄得13.20億元，同比增長107.5%，較2019年同比-67.6%?？蹍R凈利方面，只考慮美元情況，扣除匯兌損失影響，我們預(yù)計(jì)公司23H1歸母凈利潤約-18.1億元，23Q2歸母凈利潤約4.86億元，同比19Q2增長150.7%，二季度已實(shí)現(xiàn)扣匯盈利。
　　國際航線復(fù)蘇持續(xù)，行業(yè)迎來多重利好
　　1）供需端：隨國際航線復(fù)蘇，國內(nèi)外供需加速改善。短期看，行業(yè)供需回升，運(yùn)力恢復(fù)快于需求，客座率持續(xù)修復(fù)。10月全國民航客運(yùn)旅客量和航班量分別較2019年同比-1.7%、-4.0%；10月運(yùn)力ASK、周轉(zhuǎn)量RPK較2019年同期同比分別-1.8%、-5.0%，客座率較2019年差距收窄至2.7pct。中長期看，需求提升、供給增速放緩，行業(yè)盈利上升空間可期。
　　2）票價(jià)端：航司單位RPK營業(yè)收入超過2019年同期水平。23Q3，南航、國航、東航、春秋、吉祥單位RPK營業(yè)收入分別0.67、0.71、0.67、0.49、0.58元，較2019年同期分別提升16.8%、13.8%、12.8%、15.8%、7.8%。
　　3）油匯：近期油價(jià)回落、人民幣匯率走強(qiáng)。油價(jià)方面，2023年以來油價(jià)先降后漲，三季度航空煤油出廠價(jià)上漲較快，近期有所回落，油價(jià)整體波動(dòng)幅度較2022年減小，但均價(jià)較2019年仍在高位。匯率方面，2023年上半年，中間價(jià)美元兌人民幣匯率上漲較多，近期人民幣匯率走強(qiáng)，匯率有所回落，波動(dòng)幅度放緩。
　　雙樞紐網(wǎng)絡(luò)型航司，降本創(chuàng)效保障業(yè)績
　　1）航網(wǎng)布局：京廣樞紐南北呼應(yīng)，航線網(wǎng)絡(luò)覆蓋密集。公司不斷強(qiáng)化以廣州、北京為核心的樞紐網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略，形成了發(fā)達(dá)的航線網(wǎng)絡(luò)。2016~2022年南航在行業(yè)中的RPK占比一直位居首位，2023年前11個(gè)月，南航RPK占比為23.9%，為航司占比最高。
　　國內(nèi)線：航班時(shí)刻總量多，高收益航線市占率高。2023年冬春航季，公司國內(nèi)客運(yùn)周度航班時(shí)刻量達(dá)到16508架次，總量領(lǐng)先其余航司；航線資源看，一線城市互飛時(shí)刻占比達(dá)到22.3%。航班量排名前20位的城市間航線中，公司市占率排名第一位的有10條、排名第二位的有5條，基本均為公商務(wù)旅客資源豐富的航線。
　　國際線：東南亞和澳新地區(qū)航線市占率為航司最高。2014-2019年，南航國際線運(yùn)力投入年均增速18.4%，高于國航的12.4%及東航的15.7%年均增速；對應(yīng)客座率由79.5%提升至82.7%，一直位居航司前列。國際航線具體區(qū)域看，2023年冬春航季航班時(shí)刻中，南航在東南亞地區(qū)、日韓地區(qū)、澳新地區(qū)航班量最多，占比分別45.3%、31.7%、9.2%；在國內(nèi)航司中市占率分別18.9%、12.6%、37.6%，市占率領(lǐng)先。
　　2）成本費(fèi)用：管控能力優(yōu)秀，2019年前單位ASK成本穩(wěn)中有降。單位ASK燃油成本端，各航司基本趨勢一致，2020年后南航成本管控相對較強(qiáng)，2020~2022年單位ASK燃油成本均保持最低。單位ASK非油成本端，2019年前南航和國航單位ASK非油成本水平基本一致，穩(wěn)中略降，均低于東航；2019年后，南航成本管控能力凸顯，在航司中基本保持最低水平，至2022年南航單位ASK非油成本達(dá)到0.4758元，顯著低于國航的0.6241元和東航的0.5443元。期間費(fèi)用方面，2013-2022年期間，南航期間費(fèi)用率一直保持在三大航司中最低水平。
　　3）運(yùn)營表現(xiàn)：經(jīng)營韌性凸顯，大航中復(fù)蘇最快。ASK方面，2023年年初至11月末，南航運(yùn)力較2019年恢復(fù)率由74.9%提升至91.5%，恢復(fù)率一直領(lǐng)先于其余航司。RPK方面，旅客周轉(zhuǎn)量略慢于運(yùn)力恢復(fù)，南航恢復(fù)度顯著強(qiáng)于其余航司。至11月末公司累計(jì)收入客公里恢復(fù)至2019年同期的86.0%，顯著高于國航的80.2%和東航的81.2%?？妥史矫?，至11月末，公司較2019年同期差距已縮減至5.0pct，國航、東航累計(jì)客座率較2019年差距仍有8.6、7.9pct。
　　4）未來看點(diǎn)：南航物流分拆上市，聚焦主業(yè)同時(shí)有望長期受益貨運(yùn)轉(zhuǎn)型。公司擬分拆貨運(yùn)板塊子公司南航物流上市，助力主業(yè)聚焦。分拆完成后，南航物流仍為上市公司并表子公司，公司持有其55%股權(quán)。中長期看，本次分拆上市完成后，南航股份和南航物流均能更加聚焦雙方主業(yè)，提升業(yè)務(wù)發(fā)展能力，進(jìn)而增厚公司未來整體盈利水平。
　　盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利5.09、90.26、132.88億元，同比分別+101.56%、+1673.92%、+47.22%，對應(yīng)每股收益分別為0.03、0.50、0.73元，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE分別為195.88、11.04、7.50倍。當(dāng)前公司國內(nèi)外航線恢復(fù)，供需關(guān)系加速改善，公司業(yè)績有望提升。綜合上述估值考慮，首次覆蓋，我們給予公司“買入”評級。
　　股價(jià)催化劑：年報(bào)業(yè)績超預(yù)期，公司月度經(jīng)營數(shù)據(jù)超預(yù)期等。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：出行需求恢復(fù)不及預(yù)期，國際航線恢復(fù)不及預(yù)期，油價(jià)大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)，人民幣大幅貶值風(fēng)險(xiǎn)