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資源稟賦優(yōu)異，黃金龍頭乘風(fēng)起航
　　公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，黃金產(chǎn)量、儲(chǔ)量均位于行業(yè)前列，山金集團(tuán)注資潛力較大，在建工程投產(chǎn)將進(jìn)一步釋放產(chǎn)能，受益于金價(jià)上行，黃金龍頭乘風(fēng)起航。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤分別為23.84、32.62、43.76億元，考慮定增攤薄的EPS分別為0.47、0.64、0.86元；對(duì)應(yīng)2024年1月9日收盤價(jià)的PE分別為47.9、35.0、26.1倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定，并購擴(kuò)充版圖
　　山東黃金成立于2000年1月，實(shí)控人為山東省國資委，股權(quán)集中、穩(wěn)定，2003年于A股上市，2018年于H股上市。山東黃金2008年開始境內(nèi)并購，2017年開啟海外并購，截至2022年底，山東黃金擁有境內(nèi)金礦14座，境外金礦2座，黃金儲(chǔ)量565.18噸，權(quán)益黃金儲(chǔ)量497.47噸，黃金資源儲(chǔ)量豐富，位于行業(yè)第一梯隊(duì)。
　　礦山恢復(fù)生產(chǎn)，經(jīng)營業(yè)績(jī)修復(fù)
　　2021年因山東省金礦安全檢查整頓，省內(nèi)部分礦山停產(chǎn)，經(jīng)營業(yè)績(jī)?cè)馐軟_擊。2022年，礦山生產(chǎn)與經(jīng)營利潤同步恢復(fù)。2021-2022年公司為應(yīng)對(duì)經(jīng)營性現(xiàn)金流下降大幅增加長期借款，資產(chǎn)負(fù)債率上升，但維持在可控水平。2023年，隨礦山全面復(fù)產(chǎn)公司經(jīng)營業(yè)績(jī)有望得到進(jìn)一步提升。
　　立足四大優(yōu)勢(shì)，靜待龍頭啟航
　　聚焦黃金，業(yè)務(wù)純度高。公司以黃金礦產(chǎn)資源開發(fā)利用為主業(yè)，自產(chǎn)金貢獻(xiàn)主要毛利，黃金業(yè)務(wù)純度在同業(yè)中排名第一。內(nèi)生整擴(kuò)，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)界充能。公司重視項(xiàng)目建設(shè)，積極整合省內(nèi)資源，促進(jìn)原有礦山提能增儲(chǔ)，開展包括三山島金礦采選產(chǎn)能15000噸/日擴(kuò)建、赤峰柴礦2000噸/日擴(kuò)建、焦家金礦成礦帶整合、新城金礦成礦帶整合等工程，現(xiàn)有建設(shè)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后共計(jì)增加年采選產(chǎn)能908萬噸。外延并購，增大資源儲(chǔ)量。山金集團(tuán)注資潛力較大，“十四五”規(guī)劃礦產(chǎn)金產(chǎn)量達(dá)80噸，未來可期；控股銀泰黃金，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，實(shí)現(xiàn)資源增儲(chǔ)和業(yè)務(wù)協(xié)同。成功競(jìng)得甘肅大橋金礦采礦權(quán)，省外布局再下一城；海外收購貝拉德羅金礦與卡蒂諾金礦，兩者增加權(quán)益黃金儲(chǔ)量共計(jì)217噸。降本增效，提高黃金產(chǎn)量。公司加大科研投入，實(shí)施降本增效，三費(fèi)費(fèi)率同比下降4.76pct。公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量穩(wěn)步增長，2022年礦產(chǎn)金產(chǎn)量38.67噸，規(guī)模位列行業(yè)第一梯隊(duì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：工程進(jìn)展不及預(yù)期；產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策波動(dòng)