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華潤(rùn)三九：CHC表現(xiàn)強(qiáng)勁，處方藥韌性較強(qiáng)，昆藥提速在即
　　我們認(rèn)為公司近幾年處方藥的負(fù)面擾動(dòng)基本解除，伴隨處方藥觸底反彈（2021）、股權(quán)激勵(lì)推出（2022）、昆藥合并報(bào)表（2023），公司開啟新一輪發(fā)展。考慮昆藥并表影響，我們預(yù)計(jì)2023~25年公司收入有望達(dá)272/308/349億元（+51/13/13%yoy），歸母凈利潤(rùn)有望達(dá)30.1/34.6/39.7億元（+23/15/15%yoy），給予公司2024年P(guān)E 18x（公司歷史十年平均估值18x），目標(biāo)價(jià)62.99元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　政策沖擊見底，加推股權(quán)激勵(lì)，持續(xù)并購擴(kuò)張
　　2018年起公司處方藥業(yè)務(wù)受到限抗/注射劑限用、集采等負(fù)面擾動(dòng)，但最艱難的時(shí)刻已經(jīng)過去，伴隨新品放量、口服品種快速增長(zhǎng)，處方藥業(yè)務(wù)收入于2021年確認(rèn)向上拐點(diǎn)。公司于2022年初推出歷史首次股權(quán)激勵(lì)，考核目標(biāo)2022~24年扣非歸母凈利CAGR不低于10%、且滿足總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等對(duì)標(biāo)要求，揭開發(fā)展新序幕。以并購見長(zhǎng)的公司2009年至今完成19筆并購，而2023年初納入昆藥集團(tuán)，有望通過三九商道導(dǎo)入、大品種戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)收入與凈利率的快速提升，為2024~2025年提供業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新動(dòng)能。
　　自我診療：品牌與品類擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)
　　我們預(yù)計(jì)公司自我診療業(yè)務(wù)2023~25年收入增速有望達(dá)17/15/16%（不考慮昆藥并入），基于：1）短期來看，新冠、流感、RSV等呼吸道疾病的更迭流行催化感冒藥的持續(xù)性需求，推動(dòng)感冒品類持續(xù)增長(zhǎng)、未來有望沖擊百億規(guī)模，此外胃腸、皮膚、兒童存量品種持續(xù)增長(zhǎng)且品種持續(xù)豐富；2）長(zhǎng)期來看，CHC業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)潛力在于頭部品牌份額的持續(xù)提升、持續(xù)的品類擴(kuò)張、新渠道拓展及溫和提價(jià)。
　　處方藥：政策基本見底，配方顆粒待觀望，行業(yè)合規(guī)背景下存在并購機(jī)遇
　　我們預(yù)計(jì)公司處方藥業(yè)務(wù)2023~25年收入增速有望達(dá)10~15%，基于：1）國藥業(yè)務(wù)：9M23山東集采公司降幅超40%（低于整體平均降幅的51%），配方顆粒行業(yè)可能轉(zhuǎn)向激烈競(jìng)爭(zhēng)與低利潤(rùn)，我們預(yù)計(jì)配方顆粒利潤(rùn)占比不足5%、對(duì)業(yè)績(jī)影響相對(duì)可控；2）處方中藥面臨集采壓力，但收入占比有限、影響可控；3）抗感染品類集采影響出清，在五代頭孢等新品帶動(dòng)下2022年開始恢復(fù)增長(zhǎng)，2023~25年有望穩(wěn)健增長(zhǎng)；4）行業(yè)合規(guī)性提升為公司帶來新機(jī)遇，未來兩年處方藥預(yù)計(jì)產(chǎn)生一些拓展與并購。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，配方顆粒競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)