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事項(xiàng)
　　2023年12月，新增社融1.94萬(wàn)億（前值2.45萬(wàn)億），新增人民幣貸款1.17萬(wàn)億（前值1.09萬(wàn)億）。社融存量同比增長(zhǎng)9.5%（前值9.4%），M2同比增長(zhǎng)9.7%（前值10%），M1同比增長(zhǎng)1.3%（前值1.3%）。
　　核心觀點(diǎn)。
　　1、穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，降息存在必要性，無(wú)非是時(shí)點(diǎn)早晚問(wèn)題。
　　2、參照M1同比和企業(yè)與居民存款同比剪刀差，當(dāng)下擴(kuò)信用仍在起步階段，全球名義利率偏強(qiáng)的背景下，貿(mào)然降息或引至匯率壓力。
　　3、匯率壓力較大時(shí)，即便降息，銀行間利率可能也偏緊。
　　4、長(zhǎng)債由于資產(chǎn)荒、開年配置潮，季度級(jí)別來(lái)看仍中性偏多。
　　降息的必要性：穩(wěn)增長(zhǎng)+貨幣政策傳導(dǎo)的疏通
　?、佥^高的穩(wěn)增長(zhǎng)訴求。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于年初設(shè)定目標(biāo)時(shí)，央行通常會(huì)降息支持穩(wěn)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)5%左右，較2023年兩年平均的4.1%明顯提升。
　　②推動(dòng)存款利率的進(jìn)一步下行。過(guò)去一年，存款增長(zhǎng)中97%為定期存款，這一比例近乎2012年以來(lái)的最高值。過(guò)高的定期存款占比，一方面影響了貨幣政策的效率，另一方面也反映了當(dāng)下存款利率可能偏高。參照央行表述，存款自律機(jī)制成員銀行參考十年期國(guó)債和一年期LPR合理調(diào)整存款掛牌利率，因此政策利率（一年期MLF利率）的調(diào)降有助于推動(dòng)十年期國(guó)債和一年期LPR的下行，進(jìn)而助推存款利率的進(jìn)一步調(diào)降。
　　降息的時(shí)點(diǎn)選擇：需要配合擴(kuò)信用政策
　　全球名義利率偏強(qiáng)的背景下，貿(mào)然降息可能會(huì)進(jìn)一步降低中國(guó)資產(chǎn)的對(duì)外吸引力。結(jié)合我們前期年報(bào)《掙脫》，由于當(dāng)下我國(guó)名義利率全球排名處于近二十年來(lái)偏低位置，2021年以來(lái)，每一輪央行降息均對(duì)應(yīng)一段時(shí)間的北向資金外流。
　　當(dāng)下各類擴(kuò)信用政策已經(jīng)逐步發(fā)力，不過(guò)結(jié)合我們觀測(cè)經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)重點(diǎn)指標(biāo)來(lái)看，我們認(rèn)為目前擴(kuò)信用政策仍在起步階段，兩個(gè)原因：
　?、費(fèi)1同比：12月M1同比雖然結(jié)束了7個(gè)月的下行已經(jīng)企穩(wěn)，但仍處于1986年以來(lái)的歷史極低值。
　?、谄髽I(yè)與居民存款同比剪刀差。企業(yè)與居民剪刀差修復(fù)通常預(yù)示經(jīng)濟(jì)有向上可能。當(dāng)下企業(yè)與居民存款同比剪刀差已連續(xù)三月向上修復(fù)，不過(guò)考慮其對(duì)PMI六個(gè)月的領(lǐng)先性。2024年一季度經(jīng)濟(jì)仍有壓力，二季度開始經(jīng)濟(jì)或有向上修復(fù)的可能。
　　如果開年降息：銀行間利率怎么走？
　　全球偏強(qiáng)名義利率的環(huán)境下，如果擴(kuò)信用仍在起步階段，降息后銀行間市場(chǎng)利率的走勢(shì)可能類似2023年8月~12月期間。歷史經(jīng)驗(yàn)看，每一輪決策穩(wěn)定匯率訴求偏強(qiáng)時(shí)，銀行間流動(dòng)性往往運(yùn)行偏緊。
　　如果不降息：降準(zhǔn)和PSL能否改善經(jīng)濟(jì)預(yù)期？
　　我們認(rèn)為當(dāng)下降準(zhǔn)和PSL對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)效用仍在積累當(dāng)中，背后原因在于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的困境不在于融資條件的限制，而是私人部門借貸意愿較弱。而降準(zhǔn)和PSL均為提供超額準(zhǔn)備金進(jìn)而放松融資限制的手段，在私人部門沒有借貸意愿時(shí)政策效用相對(duì)較慢。兩個(gè)理由證明當(dāng)下私人部門借貸意愿較弱：
　?、倥c過(guò)往信用擴(kuò)張期間活期存款抬升不同的是，本輪信用擴(kuò)張期間活期存款趨勢(shì)回落，定期存款大幅抬升，這似乎意味著實(shí)體部門投資意愿較弱，
　?、谂c過(guò)往信用擴(kuò)張期間私人加杠桿不同，本輪信用擴(kuò)張期間，民間固定資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)負(fù)，個(gè)人住房貸款凈增量轉(zhuǎn)負(fù)，這似乎意味著私人部門加杠桿的意愿較弱。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　貨幣政策超預(yù)期